目前，中國銅消費量的近1/3來自廢雜銅的回收利用。根據中國有色金屬加工協會提供的數據，2005年中國回收利用廢雜銅的金屬量約為142萬噸，占銅材消費量的30.4%，其中約80萬噸以非精煉銅或銅合金的形式直接使用。雖然廢雜銅和電解銅的漲跌方向一致，二者的關聯性能達到95%以上，但由于廢雜銅市場的供求情況和電解銅不盡相同，二者的漲跌幅度經常出現偏差，導致廢雜銅企業利用期貨市場進行保值的效果并不理想。本文結合筆者幾年來與廢雜銅企業接觸中所獲得的心得，談幾點對廢雜銅企業保值的看法。

　　一、廢雜銅企業的現狀

　　1.行業狀況

　　我國廢銅產業經過幾十年的發展，已經形成了以民營企業為主體、大型企業為龍頭、中型企業為基礎的企業結構，以廢銅直接利用為主、精煉電銅為輔的產業結構，以長江三角洲、珠江三角洲、環渤海地區為重點的產業格局，也已形成了從回收、進口拆解到加工利用一條龍的完整的產業鏈。我國利用廢銅企業結構呈金字塔型，利用量在10萬噸以上的只有2家：江西銅業公司和寧波金田銅業(集團)有限公司。5萬—10萬噸的有6家，而年利用廢銅在5000噸以下的小型再生銅廠約為2000家，這些小型企業構成了我國廢雜銅行業的主流。

　　2.企業經營情況

　　由于行業規模普遍偏小，一直以來廢雜銅企業大多采用以產定銷的經營模式，企業根據自身生產能力以及對市場未來情況的預判決定采購數量，在生產完成后根據市面的價格銷售現貨。敲定價格的長期訂單和遠期訂單數量較少。因此企業一般都會保有10天到一個月不等的生產庫存已維持企業的正常運轉。這些庫存在2002年以來的上漲中給雜銅的經營企業帶來了幾百甚至上千萬元的利潤。同時，由于銅價始終處于上漲中，由于擔心再次采購將面對更高的價格，因此產品只要不出現重大瑕疵，下游企業一般都不會退貨。惡意退貨的事件更是極少出現。

　　2002年以來，雜銅經營企業可謂順風順水，銷售不成問題。偶爾的庫存積壓不但不會帶來風險，反而常常能給企業帶來意外的驚喜。如此市況加上兩個市場之間的價差影響了保值效果，因此很少有雜銅企業愿意進入期貨市場進行保值。

　　二、高銅價下的高風險

　　LME銅價在不知不覺中已經上漲到了8000美金附近，較低點翻了4倍還多。在如此高的價格下，不但可能出現銅價快速下跌的風險，銅價在高位的激烈振蕩也在加大雜銅企業所面臨的風險。

　　1.價格劇烈波動帶來的風險

　　經過前期的連續拉升后，上海銅期貨主力合約2006年5月創下了85500元/噸的歷史高點，此后處于歷史高點的銅價，就像煮開的熱水一樣沸騰起來，期銅價格在60000—80000元/噸的寬廣區間內激烈振蕩。期間不但出現了在期銅擴停板后的首個連續三個跌停板，也出現了連續的漲停行情。以往罕見的日內波動上千元的激烈行情，現在更是屢屢出現。

　　但相對于高昂的銅價和激烈波動，雜銅加工企業的利潤并未出現明顯提高。雜銅收購價差從原來的200多元/噸上升到目前的500元/噸左右。光亮桿的加工費也只從原來的800元/噸提高到1500元/噸。這種價差水平根本沒辦法像以往那樣彌補價格波動帶來的風險。雜銅企業就像駭浪中的一葉扁舟稍有不慎就有可能傾覆。

　　2.價格快速下跌帶來的風險

　　從目前來看，由于國內和國際比價不合理，雜銅和電解板的進口明顯萎縮，在國內消費的支撐下，銅價在短期內出現快速下跌的可能性并不大。不過，已經遠遠脫離成本區的銅價不可能永遠高企，根據JP摩根的最新預測，伴隨著生產的增加和消費增長速度的減緩，銅市場將從2006年開始逐步由原來的供不應求轉向供過于求，2007年將出現41萬噸的過剩，銅價也將伴隨著供應的增加而開始走低。根據商品走勢的一般規律，銅價一旦開始下跌，其下跌速度將快于上漲速度。到那時不但雜銅企業手中的庫存將會飛快貶值，而且由于消費商買漲不買跌的心理以及價格下跌中經常出現的惡意退貨現象，都將讓雜銅企業蒙受巨大損失。

　　3.價格繼續上漲帶來的風險

　　有時候雜銅企業會與下游企業簽訂長期合同或者遠期合同。這種情況下，一旦銅價繼續上漲，企業不得不以更高的價格購買其前期尚未備足的原料，這將給企業帶來不必要的損失甚至虧損。

　　三、雜銅保值難點

　　正如上文所說，在銅價步入高價區后，雜銅企業面臨的價格風險越來越大。利用期貨進行套期保值是雜銅企業規避風險的一大法寶，但要想進行完美的保值以規避價格波動的所有風險卻存在著以下幾個難點：

　　1.電解板雜銅與期貨波動幅度不等

　　雖然單從走勢上來看，雜銅和電銅的方向是基本一致的，二者的相關系數能夠達到95%以上，但是由于雜銅和電銅面對的是兩個不盡相同的市場，二者的供求關系也不盡相同，進而導致二者的上漲或下跌的幅度并不一致（見光亮銅和期貨價差圖）。

　　光亮銅和期貨價差圖

　　從2005年以來，二者之間價差最低縮至720元/噸，最高曾經放大到11100元/噸。價差存在的這種上萬元的差距，讓企業的保值效果大打折扣。我們以賣出保值為例說明。

　　2.期貨保證金不足風險期貨交易采用的是保證金交易和逐日盯市制度。在該制度下，當企業的保值頭寸朝不利方向變動時，需要企業追加期貨保證金。如果企業沒有充足的準備金，以彌補保證金的不足，則期貨公司會對企業的期貨頭寸進行強行平倉。如果在平倉時企業的現貨仍未銷售，那么企業的現貨風險就會被重新暴露出來，進而影響企業的保值效果。

　　3.保值中的基差風險

　　所謂“基差”是指期貨各月份和現貨之間的價差，也就是市場上常說的升貼水。由于交割制度的存在，越臨近交割，期貨和現貨的價格就越趨向一致。因此期現基差將使得期貨和現貨的上漲和下跌幅度出現偏差，進而影響到期貨保值的效果。下表詳細列出不同基差情況下的保值效果

　　四、保值模式介紹

　　目前雜銅市場主要采用兩種定價方式，一種是大多數廢雜銅企業采用的隨行就市的定價模式，即根據當天的市場情況確定當天的銷售價格。這種銷售方式雖然有利于緊跟市場，降低銷售難度，但是在這種模式下進行保值難度較大，容易產生價差風險。另一種是江銅等大的銅業公司，在雜銅采購上采用的期貨定價模式。該模式為，用上海期貨現貨月價格扣減雜銅冶煉費和各項雜費得出雜銅價格。在這種模式下，雜銅和期貨的價差是一定的，有利于企業進行套期保值，企業只要根據期貨遠月合約的價格就可以方便地確定遠月雜銅價格。但是這種模式脫離了雜銅市場，在雜銅和電解板市場價差較小時不利于采購。根據上述兩種不同的定價模式的特點，筆者介紹兩種雜銅保值模式。

　　1.隨行定價保值模式

　　由于此種模式下，雜銅的價格根據雜銅市場情況進行定價，雜銅和電解板的價差會影響到保值效果，因此保值的時機選擇十分重要。筆者發現，廢雜銅和電解板的差價雖在不斷變動，但有其內在規律，二者不可能無限制地擴大或縮小。因為當價差過大時，可以將廢雜銅冶煉成電解板進行銷售，使得二者差價縮小。同樣，當價差過小時，消費企業會放棄使用以雜銅作為原材料的銅材而改用以電解板為原料的銅材，進而擴大二者間的差價。

　　下圖中我們可以看到，雖然光亮銅與電解板價差百分比最高達到18.3%，最低為2.8%，但大部分時間都在6%—12%的空間內振蕩。價差百分比在脫離這一范圍后會很快地收回。因此，我們可以選擇在6%附近進行買入保值，此后如果價差擴大我們不但能夠完成對現貨的保值，而且可以獲得額外的價差收益。

　　光亮銅與電解板價差百分比

　　2.期貨定價保值模式

　　此種模式下雜銅與期貨價格價差是一定的，保值中并不用擔心價差波動風險。雜銅企業可以在原料采購后就進行賣出保值，并在客戶購買后買入平倉。此種模式下最需注意的是，期貨各月份之間的基差的結構性風險。想規避期貨基差的結構性風險，不但要根據不同的基差結構選擇期貨月份進行保值，而且更多地要在現貨上做文章。例如，在現貨月貼水的基差結構下，我們應考慮在遠月進行賣出保值。如果出現現貨升水的基差機構，就應考慮在近月進行賣出保值。同時我們可以根據基差情況，通過調整采購和銷售進度，讓我們的保值頭寸處于有利的方向，從而減少基差對保值的影響。

　　在高銅價的今天，銅價的波動幅度和波動頻率都在加大。雜銅企業正常的行業利潤已 經遠遠無法彌補這種波動所帶來的損失。利用期貨市場進行套期保值以規避銅價波動帶來的風險成為很多企業的共識。當然，雜銅市場千變萬化，我們無法對所有的可能出現的情況進行分析和概括，我們希望通過以上的分析能給雜銅企業提供更多的思路和理念，幫助企業尋找適合自身的風險規避方法。