牛市階段性結束
內容概述
◆經濟放緩對銅價的影響
◆美元對銅價的影響
◆庫存的變化
◆中國需求對全球的影響
第一部分 行情回顧
進入9月以來，銅價在經過了信貸危機的集中暴發風險得到部分釋放之后，市場信心逐漸穩定恢復，在消費買盤和宏觀經濟政策的利多推動下逐步反彈，特別是受美聯儲大幅減息50個基點的影響，銅價急劇上漲。而持續不斷的罷工談判破裂也對市場人氣的帶來了較多的支撐。截止9月21日，LME期銅報收于7892美元，滬銅712合約報收于67190元。
第二部分 宏觀基本面分析
一、 經濟面臨放緩
上周二美聯儲在9月份的貨幣政策會議上決定減息50個基點，這遠遠超過了此前市場普遍認為將下調25個基點的預期，市場信心受到鼓舞，金屬市場強勁反彈。但是不容忽視的是，美聯儲出人意料地減息50個基點，表明目前美國經濟的狀況不能樂觀，這一點從周四美聯儲主席貝南克的講話得到了證實，貝南克稱次級抵押貸款危機引發的損失已經超過了此前最悲觀的預期（這也證實了筆者此前的預測，我們不能對信貸危機的影響過于樂觀），表明其對市場的影響仍將繼續存在，前一周英國北石銀行爆發的危機即是這一狀況的最好詮釋。而在9月初公布的就業市場數據也表明，美國經濟實際在8月份的信貸危機大規模爆發前已經開始走軟，這讓我們對未來的形勢更加悲觀。另外，雖然近期美元急劇貶值，但是美國的進口商品往往會選擇調低價格，因而美元貶值對美國通貨膨脹的影響仍然較為有限，而從美聯儲的會后聲明中也放棄了對通脹的關注，預計在隨后的半年內美聯儲仍將繼續下調利率50個基點。
美國房地產市場的走軟直接導致了投資者的財富縮水，特別是考慮到近幾年美國倒按揭的盛行，筆者認為這將打擊美國的消費信心，消費市場的盛宴將會逐漸結束，因8月份的信貸危機進一步地打中了美國房地產的要害，美國房地產市場將會進一步下挫，這一點從近期的房地產數據中可以略見一斑。
美國經濟放緩對金屬需求的影響
圖1：美國利率走勢圖
資料來源：中國國際期貨
另外，從美國今年以來尤其是近幾個月來流動性收緊導致信用卡市場違約率的急劇上升可以從側面反映出美國家庭的財政狀況正在迅速惡化，而此時就業市場的走軟將會是雪上加霜，因而筆者認為美國消費市場將會緊隨美國經濟走勢在今后的幾個月里逐漸蕭條，進而導致包括耐用品和制造業在內的經濟領域出現疲軟，并拖累全球經濟體的對美出口，從而影響全球經濟的成長的增長放緩，并使全球特別是美國的金屬需求量明顯下滑。
圖2：美國房地產指數圖
資料來源：中國國際期貨
雖然歐洲是美國次級抵押貸款危機的重災區，但是目前還沒有明顯的跡象表明會對歐洲經濟產生大的影響，因而我們暫時對歐洲經濟保持謹慎。不過全球經濟增長的另一大引擎中國經濟卻很可能會出現增速回落。自前一周央行宣布加息27個基點之后，今年國內已完成了五次加息，從央行最近公布的調查結果來看，央行的連續加息及由此產生的繼續加息預期已經在國內的產生了一定的影響，銀行開始收緊放貸，企業對經濟過熱的擔憂加劇信心回落，而出口訂單增長回落特別是受出口退稅政策影響大的行業，可以說現在正處于由量變到質變的轉化過程中。由于目前通脹壓力顯著增強，上下游行業間的價格傳導跡象有所顯現，相信央行在未來仍將進一步加大調控力度以防止經濟出現硬著陸，因而國內經濟下半年的整體表現將會較上半年出現回落。進而影響到國內的需求增長速度，并對金屬市場帶來壓力。
美元能否繼續貶值的影響
圖2：美國房屋銷售數據
資料來源：中國國際期貨數據庫
二、美元下跌的影響
近期美元的持續走跌是支撐金屬價格的主要因素之一，特別是近日受美聯儲減息50個基點的影響更是出現了快速下跌的走勢，目前已經達到了近15年來的最低點，離1992年9月份創下的低點僅一步之遙。
就目前的形勢而言，美元打破92年的低點似乎沒有太多的懸念。房地產市場疲弱不堪、就業市場的表現愈來愈弱、消費信心正在下滑以及次級抵押貸款危機引發的金融系統損失，以及各國央行對美元的失望導致對美元持有量的減少和更多的市場投機者不斷拋售美元帶來的壓力?，F在似乎看不到有任何利好因素可以支撐美元的走勢，雖然美國近期的貿易狀況有所改善，但是貿易逆差的減小顯然還不足以強大到可以改善美國的嚴重赤字問題，而完全只是受美元不斷貶值帶來的進出口狀況的局部改善，特別是包括中國在內的新興市場仍然具有很強大的競爭優勢，短期內對美出口仍將保持較大的順差，美元難以得到凈出口方面的有效支撐。特別是在市場預期美聯儲仍將進一步下調利率的情況下，美元的支撐力量恐極為單薄，難以逃脫持續貶值的命運。如果這一切成為可能，可以想象金屬市場或者說整個商品市場將繼續受到強勁的支撐。但若是美元可以在目前的位置受到支撐，則對金屬價格極為不利。
第三部分 供求基本面分析
銅篇：
庫存的變化
一、庫存的變化
全球庫存的低迷無疑是銅價在今年夏季仍然保持相對強勢的原因之一。截止9月21日，LME銅庫存為133225噸，前期庫存的回升主要是受國內轉口貿易增加所致，我們可以看到韓國和新加坡的倉庫庫存增加的速度很快。但是這種庫存的增減更多地是受兩市比值變化所引發的跨市套利所致，如果剔除該部分的擾動影響后，LME的庫存變化則相對比較穩定，由于目前消費旺季對庫存的影響還沒有得到完全體現，短期內庫存仍將繼續增加，但是隨著中國和歐美地區消費的相繼啟動，庫存難以大幅增加。不過在考慮了歐美經濟增長放緩帶來的影響后，預期今年四季度LME在歐美地區的庫存可能會出現小幅增加的太勢。而亞洲地區由于中國等市場的消費仍然保持良好，特別是受套利盤的影響，可能會呈現縮減的勢頭。而LME的總庫存預計將保持平穩，甚至不排除后期可能會出現小幅增加。
圖4：庫存變化
資料來源：中國海關、中國國際期貨
SHFE 銅庫存已經連續兩個月呈下滑的走勢，9月21日當周的庫存為55981噸，較今年5月份的高點下滑近一半的水平。國內庫存的不斷下滑，部分是基于進入夏季以來消費走軟，國內的進口量持續減少，直接導致了國內的供應量減少，庫存下滑；另外受廢銅進口量減少也增加了國內的精銅需求量以及部分套利盤在國內接貨運至LME交割倉庫進行交割也導致國內的庫存出現兩萬噸以上的流失。隨著國內消費的全面啟動，后期國內庫存仍將進一步減少，除非進口量出現明顯的增加，否則庫存的下滑勢仍將持續。
總體來看，目前全球的庫存量目前仍較前期有所下滑，這主要體現在中國方面，另外美國的庫存也保持在較低水平，不過從近期LME庫存的變化來看，美國的庫存不大可能出現大的減少，因受房地產持續下滑和經濟放緩的影響，銅的需求在經過了今年二季度的回升之后重歸疲態。
二、中國市場的影響
中國市場的影響中左右國際銅價的主要因素之一，8月份銅價暴跌之后的回升部分就是基于中國的消費買盤積極入場所推動。雖然上文我們分析認為中國的需求可能會因經濟增速回落而面臨增長放緩的問題，但是這并不代表中國的需求會明顯地減少。目前中國的電線電纜行業仍然在保持穩定增長，訂單仍然充足；而空調用銅則受到了部分的替代，但據國際銅研究小組中國代表處稱該部分的替代尚不足以對銅的需求產生大的影響；交通運輸和建筑方面的增長也是顯而易見的，因而在短期內國內的銅需求不大可能出現大的回落，這將成為銅價的有利支撐。從國內現貨消費企業方面我們了解到，目前國內大多數銅加工企業對未來的銅價仍然相當看好，這也是國內銅價前期保持強勢的主要原因，現貨企業消費買盤的逢低入場提升了國內的價格重心。
中國市場的影響
圖5：中國的產量和進口量變化
資料來源：中國國際期貨
海關的最新數據顯示，8月份我國的精銅進口量為87192噸，同比僅增長了10.6%，不過前8個月的總進口量仍然達到了108萬噸，同比增長105%。那么我們就今年以來的進口數據進行分析。從去年下半年以來，我國的精銅進口量實際已經呈緩慢增長態勢，從去年12月開始加速，其中3月份的進口量創下了歷史最高記錄，隨后逐月下滑，到8月份進口量已經下滑到了去年下半年的水平。那么我們是否可以大膽地推測今年下半年國內的精銅進口量變化會與去年下半年相同呢？要知道去年是受到了上半年社會清庫（包括國儲拋銅）的影響，導致國內的進口量下滑，而今年則是受到了上半年進口量暴增的影響，導致國內供應過剩（社會庫存也因此得以重新建立），進口量不斷下滑。雖然夏季是消費的淡季，可是我們從線纜等行業了解到今年的淡季不淡（這也是國內外銅價較去年同期強勢的一大原因），因而我們不能簡單地認為8月份進口量的低迷是受到了淡季的影響，筆者更相信是由于國內的消費并不如我們預期中那樣地強勁，也就是說表觀消費中的水份極高，市場存在著明顯的高估。如果我們剔除了這部分的影響后，那實際的需求增長可能就會令人感到有些失望了。因而筆者認為，下半年國內的進口量仍會增長，但其增長將會明顯放緩，遠遠低于上半年進口量，考慮到經濟增長仍然較去年強勁和國內產量的增長，我們估計應該較去年同期增長10-15%左右的水平。
我們從海關的數據同時發現近期廢銅的進口量呈明顯的增長態勢，這和夏季以來國家打擊廢銅的進口有關，走私的減少直接導致了國內供應的減少價格明顯上漲，也帶動了進口的增長，同時也使精銅的使用量增加（上文精銅進口量較去年同期高的原因之一），而國內再生銅產量的增加也對低品位廢銅存在著較大的需求，因而推動了廢銅進口量的增長。另外，銅精礦的進口增長極為明顯，今年8月份銅精礦的進口量同比增長了97。9%，而今年前8個月的總進口量僅增長了35。8%，我們認為這和江銅在9月22日30萬噸新產能投產有關，另外其他銅冶煉廠的產能擴張也很明顯，這均加大了進口精礦的需求量。銅精礦進口量的增長表明國內的產量仍將保持較快的增長，所謂的聯合減產只不過是喊喊口號。
全球供求的變化
8 月份的國內產量數據顯示，精銅產量同比增長26。4%達到了311600噸（國家統計局數據），而前8個月的總產量同比增長為15。6%，很明顯產量呈快速增長態勢，再加上新產能的投產，后期國內的產量仍將保持較快的增長，這將進一步削減國內的進口量。不過國內產量的增長仍然受到精礦方面的瓶頸限制，在目前全球精礦產量增長有限的情況下，產量的快速增長仍然面臨較大的不確定性，特別是在目前國內的精礦產量無法大幅增加的情況下。
三、全球供求狀況
國際銅研究組織（ICSG）最新發布的報告顯示，銅市供應缺口在07年前六個月大幅擴大，歸因于中國銅需求飆升。報告稱，07年上半年，銅市供應缺口約為 340,000噸，經季調后，銅市供應缺口為130,000噸，而06年同期供應過剩210,000噸。07年上半年，全球精煉銅消費增長8.4%，主要歸因于中國銅進口的增加，同期中國銅消費增長37%，進口增長3倍至853,000噸。中國以外的全球銅消費增長不到1%，主要是來自印度和俄羅斯的需求。
由于目前美國房地產市場泡沫破裂，建筑業對銅的需求量出現了明顯的下滑，包括銅水管、線纜及銅板帶的需求量減少以及替代品的增加，直接導致了美國銅消費量的下滑。歐洲市場雖然仍然穩定，但是在受到信貸危機的沖擊之后，消費能否保持穩定增長尚不得而知（德國工業增長的放緩是個案還是經濟放緩的開始目前還有待于進一步觀察），市場對此多保持謹慎，而歐洲市場近期升水的回落也并未帶給我們現貨需求強勁的信號。同時日本經濟仍然處于低迷，印度和俄羅斯的需求雖然出現增長，但是由于對國際市場供求狀況影響力較低，因而可以忽略不計，所以目前影響全球消費狀況的主要因素仍然是中國，但是中國的狀況也不能令人十分地樂觀，這讓我們對全球的消費狀況保持謹慎的態度，預計后期全球市場的供應缺口可能會逐漸縮小。
四、供應方面存在的問題
目前困擾銅市場供應問題的主要因素仍然是持續不斷的罷工。墨西哥集團下屬的墨西哥礦業公司（Minera Mexico）近日表示，其已經向部分銅客戶宣布遭遇不可抗力，由于在Cananea巨型銅礦長達數周的罷工影響。而南方銅業下屬銅礦面臨的罷工問題也仍然沒有得到有效的解決。雖然我們目前無法得到確切的數據來計算今年以來罷工對銅礦產量造成的損失，但損失顯然已經超過了10萬噸，并有可能繼續增加，這令市場面臨著較強的供應憂慮，即使這種憂慮較去年已經減輕了很多。不過仍然對市場人氣帶來了很好的支撐，投資者相信銅價仍然具備沖擊歷史新高的可能。
持倉狀況
五、持倉狀況
雖然目前的銅價仍然維持高位，但是仍然出現了部分資金撤離的現象，特別是受美國次級抵押貸款危機引發的金融市場動蕩不安，不少投資者遠離了高風險的商品市場，這直接導致了金屬市場資金的撤離。不過令人稍感安慰的是，雖然目前LME的銅持倉量下滑到23。5萬手的水平，較今年的高點下滑了2萬手的持倉，但是較去年同期的持倉仍然多了1萬多手，表明銅市場的人氣仍然旺盛。
而作為銅價風向標的COMEX市場的持倉狀況則顯示目前基金正在大幅減持銅的空頭，凈空頭寸已經減少到了2428手，這是否意味著銅價又將重踏牛市征程呢？由于目前COMEX銅市場的總持倉量在不斷萎縮，而LME市場憑借其高度的不透明性正越來越受到基金的寵愛，包括眾多的對沖基金在內的投資者大多選擇在LME市場交易，因而COMEX市場的重要性已經大不如前。因而我們認為COMEX市場的基金持倉狀況并不能如實反映目前的基金偏好，不過我們仍然要保持一定的警惕性。
鋅篇：
一、庫存的變化
全球庫存的不斷下滑是市場對鋅價仍然看好的主要原因，目前LME鋅庫存不足6。5萬噸，這成為市場多頭增強了信心。特別是近期新加坡倉庫的庫存在不斷流出，這被認為是中國消費旺盛的表現。不過跨市套利的活躍似乎更能反映目前的庫存變化情況。由于近兩個月國內產量下滑，現貨市場供應吃緊，導致國內外價格比值升高，套利盤的正向操作極為活躍，當然這也是近期國內滬鋅合約表現疲軟的主要原因。近日新加坡的鋅現貨升水已強勁上升到75美元以上，據稱中國買家正在新加坡積極購貨，并導致了當地現貨市場的緊張。
SHFE庫存目前不足30000噸，較前期也有所下滑。雖然社會庫存較多，另外保稅倉庫也有不少貨，但是由于7、8兩月國內產量的下滑，現化市場的庫存有所減少，特別是隨著國內進入消費旺季，庫存的回落較為明顯。雖然從 8月底開始，保稅倉庫的進口鋅就開始流入市場，但是從目前的情況來看，進口鋅并未對國內現貨市場帶來較大的沖擊，這表明目前國內的現貨市場仍然保持穩定略有短缺。
產量的增長帶來壓力
二、產量將會恢復增長
8 月份國內鋅產量較7月份有所增加。據國家統計局公布的產量數據顯示，8月份國內鋅產量為280100噸，同比增長12%，產量較7月份略增3800噸，但仍較6月份的320600噸減少了近4萬噸。國內主要煉廠的停產檢修仍是產量低迷的主要原因，而夏季消費的疲軟也限制了企業的生產意愿。不過隨著國內主要煉廠檢修期的結束，9月份國內產量將會出現明顯的增加。而另外近期亞洲地區的鋅精礦現貨加工費出現了微弱的下滑，表明亞洲特別是中國對鋅精礦的需求在增加，因而國內產量在經過了兩個月的下滑之后，產量將會恢復到6月份的水平，并且由于新建產能的投產及閑置產能可能的啟動，未來國內的鋅產量仍將保持較快的增長速度，這將成為后期國內鋅價的壓力所在。
最新的國際鉛和鋅研究小組數據表明了鋅市場今年至七月份以來的大致平衡狀況 (缺口10000噸), 仍然較去年頭七個月的缺口達293，000噸發生了283000噸的巨大轉折。不過中國的鋅需求增長被產量增長所超越，今年一至七月份中國需求年比增長 10.7% ，但是產量增長22.6%，這導致了金屬市場的供應明顯的寬松。全球鋅礦產量今年頭七個月里增長了8.6%,產量的增長從全球來看是相當廣泛的，特別是中國的鋅礦產量今年頭七個月里年比增長18.7%。
圖6：中國的產量和進口量變化
資料來源：中國國際期貨
三、進出口變化
據最新公布的海關數據顯示，8月份我國的鋅出口有所回落，出口量為22019噸，仍然處于較低的水平，不過凈出口量卻在增加，這已是國內連續三個月保持微弱的凈出口。主要是受8月份國內處于消費淡季，需求較為平淡，并且當時的價差也不利于鋅的進口。另外我們發現8月份的鋅精礦進口量出現了明顯的增加，這與上文所提到的鋅精礦現貨加工費的下滑相照應，中國需求的增加使鋅精礦市場變得略有緊張。得益于現貨加工費的高企和精礦供應的寬松，中國的精礦需求大增，雖然前兩個月國內產量下滑，但是近期積累的大量進口精礦意味中國的產量將會在隨后的時間里出現明顯的增長。
消費的狀況將決定鋅價的走勢
圖7：進出口量變化
資料來源：中國國際期貨
四、消費仍是推動價格的主要動力
后期進口鋅的陸續到港和國內的鋅產量的增加仍會對國內鋅價帶來明顯的壓力，上周現貨市場的表現即反映了這種擔憂，下游消費買盤并未因倫鋅的大幅上漲而出現積極入市的意愿，這仍將壓制國內鋅價的走勢。貿易商的惜售心態也比較明顯，后期市場狀況的好轉仍有待于倫鋅的進一步企穩。若下周鋅價繼續反彈，國內下游的消費力量將會很快啟動，特別是隨著國內進入消費的旺季，消費廠家購貨備庫的積極性也隨之增加，國內的消費狀況將成為決定后期鋅價反彈力度的重要因素。國際鉛鋅研究小組最新的數據顯示今年前7個月全球鋅市場供應過剩收窄至1萬噸，中國鋅產量在夏季的下滑是主要原因，不過也反映出了消費的良好增長。
圖8：中國的消費情況
資料來源：中國國際期貨
結語
五、持倉變化
從持倉的變化上來看，LME的鋅持倉伴隨著價格的下跌而不斷增加，這意味著新的空頭正在建倉，而總持倉量的下滑也預示著部分資金撤離市場，這對鋅價未來的表現十分不利。
圖8：中國的消費情況
資料來源：中國國際期貨
第三部分 結 論
總結：美國次級抵押貸款問題所引發的信貸危機目前仍然在蔓延，并可能影響全球經濟的增長，特別是美國經濟下滑將會對金屬市場帶來較大的壓力，并可能導致金屬市場階段性牛市的結束，不過由于美元的貶值進程仍在繼續，中國的需求并未出現大的回落，以及供應方面存在的問題，銅市場的支撐仍然存在，并將在短期內繼續對銅價帶來反彈的動力。不過隨著經濟面狀況的進一步明朗以及消費的回落，銅價的回歸將只是時間問題，階段性的牛市即將結束。
鋅價仍然面臨著產量快速增長帶來的壓力，特別是中國具備大量的閑置產能及新增產能，這對未來的鋅價及為不利，不過受消費旺季的到來所引發的需求增長和美元不斷貶值帶來的支撐仍對鋅市場帶來反彈，預計后期鋅價仍有上行動力但阻力較大，預計鋅價經過一輪反彈后將會迎來一輪新的熊市。
以上信息僅供參考
