有色金屬：金屬價格反彈　推薦2只股

　　投資要點：

　　行業趨勢出現轉折、企業盈利出現下滑，雪災、地震等一系列因素導致金屬板塊在上半年跑輸大盤。目前板塊的估值水平已經逐步向國際市場靠攏，但未來板塊形成有效的反彈，還將依賴金屬價格的階段性反彈和資產注入等事件的推動。

　　建議下半年繼續關注通脹水平、電力供應和冶煉企業盈利恢復的問題。為解決通脹問題而執行持續的貨幣緊縮政策，可能抑制金屬需求的增加；下半年工業用電可能進行提價和電力供應緊張的問題，將損害相關耗能企業的盈利；加工費回暖已成趨勢，建議關注冶煉企業盈利恢復情況。

　　基本金屬的供需關系逐步從2005年“缺口”的困境，過渡到了2007年以來的供需“緩和”和“部分過剩”的階段。數據顯示當前的金屬消費并沒有顯著的減弱，在下半年通脹水平沒有進一步惡化的前提下，金屬需求不會陷入實質性衰退；從礦業資本投入，以及礦區的投建階段狀況預計，在2009-2012年中將有較多的新礦區的逐步投產，屆時金屬的供需關系有望擺脫“缺口”的狀態。

　　我們判斷金屬價格中期呈弱幅振蕩走勢，長期存在下行壓力。

　　其中上游企業對于價格的控制、新建礦山的投建進程、成本提升，以及資金階段性的涌入都將造成金屬價格的明顯波動。

　　08-09年全球銅金屬的供需關系逐步向過剩的方向轉換，但從絕對量看仍然保持彈性緊張的態勢；銅價的中期趨勢也可以“相對”的謹慎看好。原鋁供需關系有望在未來2年中繼續保持目前相對寬松的狀況，鋁價難以獲得超越其他基本金屬的升幅。雖然金價仍視美元為主導，雖然美國經濟前景仍不明朗，但下半年對于黃金投資仍需提防美元的階段性反彈；通脹仍然是下半年支撐金價的因素，但投資需求一旦減弱將對金價產生明顯的沖擊。

　　建議關注事件對與金屬價格造成的波動，擇機入場。相關公司中我們繼續推薦神火股份、江西銅業。

　　1.行業綜述

　　回顧有色金屬板塊在2008年上半年的運行表現，我們認為其嚴重跑輸大盤的幾點原因有：

　　1. A股市場整體的下行；

　　2.估值出現超越大盤的向下調整。在2006-2007年期間給予金屬板塊高的估值指標的原因在于金屬價格的趨勢向上；當金屬價格趨勢發生轉折時，估值出現顯著的向下調整；

　　3.金屬價格回落，企業盈利受損。2008年銅、鋁金屬價格出現盤整走勢，鋅、鉛、鎳金屬價格出現大幅下挫；

　　4.年初遭遇的雪災、地震、電力供應緊張原因，導致公司正常的經營生產中斷；5.成本(特別是電價)的提升，行業盈利下滑。

　　展望2008年下半年，雖然板塊目前從估值的角度看已經逐步與國際市場接近(見附表1)，但如果國內經濟增速下滑，二級市場繼續呈現弱勢形態，僅從估值吸引的角度還不能引領金屬板塊超越大盤。未來板塊形成有效的升勢，還將依賴于金屬價格的階段性反彈，以及資產注入等事件的推動。此外，我們還建議關注以下3方面因素：

　　1.1.通貨膨脹

　　形成通脹的初期，上游行業有較強的對抗通脹的能力，企業盈利通常也會不降反升，期間金屬也被視為抵御通脹的保值商品之一。從投資角度資金應更青睞上游的資源行業。

　　目前油價的飆升還在推高CPI，而油價的走高也會刺激基本金屬和貴金屬的價格上漲。由于當前油價對通脹問題的推升效應還沒有完全滲透至各個行業，因此短期看來通脹問題還難以平復，我們預計下半年投機資金還會選擇部分供需關系良好的金屬商品。但從中期需求的趨勢判斷，持續的貨幣緊縮政策造成經濟的減速，經過逐級傳導后，整個經濟體對于上游產品的需求總量將會收縮。特別如中國、印度等國成品油價格還沒有完全放開，而中印又是金屬的消費大國，經濟是否會被高通脹所灼傷、導致金屬的需求是否下滑應值得警惕。

　　1.2.電力供應

　　2008年上半年中國有色金屬行業電力成本平均上升了3-5分/kwh不等；而由于電煤價格的上漲，下半年電價上調的預期進一步加大，特別是嚴格落實差別電價和提升高能耗行業的工業用電價格。同時，以2008年中國電解鋁產能擴張20%預測(1500萬噸-1800萬噸)看來，下半年開始用電緊張問題將進一步升級。由于電煤價格的提升，即便擁有自備火電廠的企業的電力成本優勢也將不復存在。

　　可以預計，一旦“電荒”成為事實，金屬價格將出現一個階段性的升幅；同時電力供應緊張的問題，也可能引發基本金屬進出口稅則的再度調整。

　　1.3.冶煉加工費用

　　銅和鉛鋅的冶煉加工(TC/RC)費用的升跌，與上游的資源供給緊張程度呈反向關系。未來礦山供給的逐步增多，將引領冶煉行業再次進入景氣階段。

　　以目前供需趨勢預計，2009年銅精礦的TC/RC費用將有望回升，因此銅冶煉環節的盈利能力在年底有望出現反轉；從2006年底開始鉛鋅精礦的加工費用已經出現明顯上升(2007年由于冶煉企業由于與礦業企業達成的基準定價較高而導致盈利不佳)，預計冶煉企業盈利在在2008年下半年得明顯恢復。

　　2.需求、供給和價格

　　2.1.需求

　　目前的經濟形勢對于金屬需求總體說來是偏負面的，但我們考察了多項公布的消費數據之后發現，當前的金屬的需求似乎沒有想象的糟糕。

　　從整個宏觀經濟層面看，經濟合作與發展組織(OECD)先行指標從2007年6月以來一蹶不振，全球經濟發展減速成為全球金屬需求的一大擔憂。

　　美國制造業采購經理指數(PMI)也從2007年11月開始持續低于50，顯示制造業活動處于低迷狀態；歐元區制造業指數從2007年以來也呈持續下滑趨勢。值得關注的是，持續穩健的中國制造業采購經理指數在5月出現顯著下挫。

　　但即便如此，近期的金屬消費數據卻沒有明顯減弱。美國4月新建住宅開工指數開始有所反彈，住房銷售額也稍稍止住了頹勢；耐用品訂單的波動也較為平穩。

　　從美國商務部公布的和基本金屬有關的指標看，基本金屬和金屬制品的訂單和出貨情況都處在高位。初步反映了美國金屬消費的狀況還并沒有出現明顯衰退。

　　歐元區的情況也和美國很接近：建筑業指標出現了下滑，但基本金屬及金屬制品訂單仍然比較飽滿。

　　中國方面，3-4月銅、鋁表觀消費量均出現回升(1-2月銅的表觀消費量出現同比下降，很大一部分原因在于2007年同期進口數據的激增干擾)，可見金屬需求情況并不沒有想象的那樣糟糕。

　　因此，綜合以上的數據，我們認為當前的金屬消費并沒有出現顯著的減弱，這其中可能的原因在于：發達國家建筑行業增速下滑而導致金屬消費的縮減，很大一部分由制造業、交通運輸等行業的增量所填補；而主要的人口大國的金屬消費增長，在這一輪經濟發展和產業升級中還將持續，由此“發展中國家的增量填補了發達國家需求的減量”。

　　當前發展中國家當前通貨膨脹現象較為嚴重，如果未來6個月中這些國家繼續保持貨幣的緊縮政策，下半年經濟可能增速放緩而金屬需求的增量將被抑制，這將對全球的金屬消費構成重要的影響。因此我們的看法是，在下半年通脹水平沒有進一步惡化的前提下，金屬需求不會實質性衰退；反之，則需要關注通脹和金屬需求的變化。

　　2.2.供給

　　從金屬礦產開發支出看來，全球2006年投資額已經重新放大，2007年的數據仍然同比增加了40%。與之對應的是，基本金屬的供需關系逐步從2005年“缺口”的困境，過渡到了2007年以來的供需“緩和”和“部分過剩”的階段。

　　從各國家和地區的金額投入看，南美、北美、非洲、澳洲礦業支出較大，其中加拿大、澳大利亞、美國位列前三名；而這些國家和地區原本即為礦產的主要供應國。

　　從金屬各產品的投資比例看，黃金和基本金屬各占42%和36%；從礦區的資金投入進程看，2007年全球金屬礦產投資基本處于中前期，預計一部分礦區投產時間將集中在2009年底。

　　因此，從2005年以后的資本投入，以及礦區的投建階段狀況預計，在2009-2012年中將有較多的新礦區的逐步投產，屆時金屬的供需關系有望擺脫“缺口”的狀態。

　　2.3.價格

　　以當前的基本金屬供需狀況判斷，我們認為價格中期呈弱幅振蕩走勢，長期存在下行壓力。其中影響價格的因素包括：

　　1.銅、鋁礬土、鎳、錫等金屬礦產資源的行業集中格局已經初步顯現，上游的資源企業對于下游的金屬產品的價格控制能力將逐步增強。一旦價格出現明顯的回落，上游供給減少(減產、停產)的措施將積極的支撐金屬價格；2.價格的大幅下行可能會延緩部分可開采礦區、冶煉項目工程的投建進程，供給增加將較預期的緩慢；3.從目前的價格位置來看，多數金屬價格已經落于2006年價格最高點的下方；考慮到通脹因素的影響，礦業采選和冶煉企業的生產成本已經上升，這一定程度上壓縮了價格的回落空間；4.部分金屬的供需關系仍然是彈性緊張的狀態，由于季節性需求旺盛、電力、罷工因素推動，投資資金波段性的入場也會導致金屬價格出現階段性升幅。

　　3.金屬簡評

　　3.1.銅：供需面相對優異

　　3.1.1.對于供需的判斷根據各地區礦山的開工情況看，2008年非洲地區礦產銅有望同比上升38%，北美地區增長13%，成為全球銅礦增速較快的2個地區；而在2009年非洲、北美和東盟依然保持了快速的增長。

　　而需求出現快速增長的亞洲地區礦產銅的增長并不快，預期2008-2009年的供給增長速度分別為5%和6%。由此未來亞洲需要大量進口銅的現象還將長期維持。

　　中國方面，雖然國內廢銅的回收率還有進一步的提升空間，但預計精礦自給率將長期低于50%，由此導致中國依賴進口局面還將持續。可見中國積極展開對海外礦山的參股和收購的活動是一種戰略性的選擇，否則未來中國的銅精礦進口將和鐵礦石談判一樣的窘境。

　　我們對于2008-2009年全球銅金屬的供需關系判斷是逐步向過剩的方向轉換，但從絕對量看仍然保持彈性緊張的態勢。2008-2009年供需過剩的幅度分別為0.5%和2.2%。

　　我們認為，從此次銅價出現了供需缺口(2004-2005年)、供需彈性緊張(2006-2009年)，逐步過渡到供給過剩(2010-2012年)的長周期看，當前的階段銅價仍然是資金相對青睞的投資品種；全球三大交易所的數據仍然顯示庫存仍然在一個相對低點階段。但是從資金面看來，4月份后出現了多頭撤退的現象。從過去的12個月中，鉛、鋅、鎳，以及近期出現顯著調整的錫價比較中，近期我們的擔心也是來自于資金的退場，由此銅價出現補跌。

　　但與其他基本金屬相比，金屬銅的供需面對于價格的支撐是相對優異、有效的，也因此銅價的中期走勢仍然可以“相對”謹慎的看好。

　　3.2.鋁：供需寬松狀況未改

　　2006年以來交易所金屬鋁的庫存呈逐步攀升的趨勢，鋁價的波動幅度也持續弱于其他金屬；全球原鋁的供需持續保持寬松狀態。相比較而言，由于人民幣匯率的上升和中國原鋁供大于需的狀況持續存在，滬鋁走勢持續落后于倫鋁。

　　從IAI統計針對全球各地區氧化鋁的產能預計看，從2008年中期至2010年末非洲和南美地區產能增長最快，分別增長67%和19%。全球的產能增長為9%；IAI統計預計在2008年中期至2010年末，亞洲電解鋁產能增長41%；其次為中東歐的16%。其中中國和俄羅斯為增速的主要增長國家。全球的產能增長為10%。

　　需求方面，2001-2007年以來全球原鋁的需求平均增速約為6.3%，因此以以上原鋁供給增加的狀況預計(年增速保持5~8%)，當前原鋁供需寬松的狀況是能維持的。

　　氧化鋁方面，從IAI統計的氧化鋁供應商和電解鋁供應商數據看，假設全球再生鋁占原鋁產量的25%，可以發現氧化鋁的供需關系從2006年1季度出現轉折，在2007年3月之后逐步變為寬松。以氧化鋁和原鋁產能如期投產的趨勢預計，氧化鋁在2008-2010年中也將保持寬松的關系。

　　綜合以上推斷，我們認為原鋁供需關系有望在未來2年中繼續保持目前相對寬松的狀況，由此鋁價也難以獲得超越其他基本金屬的升幅。

　　3.3.黃金：價格高高在上

　　未來3年中美元的走勢還是主導金價的方向，但目前對于美國經濟中期看法不盡相同，因此對于金價的判斷也是莫衷一是。但我們認為在下半年當中警惕美元的階段性反彈仍是必要的；同時一旦基本金屬和原油價格出現回落，對于黃金的趨勢性投資也產生負面的影響；而長期看來，黃金并不是能長期抵御通貨膨脹的保值品。

　　因此我們認為在下半年的時間中，位于900美元上方的金價暫不易過于樂觀；但是以全球通脹問題短期難以解決的前提，黃金價格仍有望在800美元上方波動。

　　3.3.1.美元與黃金

　　前期看好金價主要原因在于美元的貶值。目前美元指數已經處于歷史的最低點，而貿易和財政赤字繼續擴大的趨勢并不鮮明，因而近期黃金投資已經出現對于美元反彈的顧慮。

　　由于美元的走弱，黃金的貨幣屬性得到重視。但與此同時，由于發展中國家經濟地位的崛起，加之日本經濟的復蘇，人民幣、日元在全球貨幣市場的地位是有望得到加強的，這也將壓制以人民幣等貨幣標的的黃金價格。

　　3.3.2.原油和黃金

　　雖然美元持續走弱的因素都會反方向推高原油價格和黃金價格，但在長周期中是油價和金價是不存在必然的聯系的，原因一方面在于原油本是一種耗盡型的資源商品，而且目前看來對原油存在剛性的需求；而黃金既擁有商品屬性也具有貨幣屬性，其中黃金作為貨幣的需求是存在波動和變化的，作為商品其屬性和原油大不相同。

　　從近期油價和金價的走勢看，由于原油存在剛性的需求，因此油價的表現也持續強于黃金價格的走勢；而以1990年為起點黃金價格漲幅已經遠落后于油價，同時在波動的周期中二者的關聯性也并不大。

　　3.3.3.通脹問題和黃金

　　回顧1971年布雷頓森林體系瓦解后，美元開始了大幅貶值，加之全球通脹問題出現，黃金價格快速上漲，但其中更主要原因還是在于美元的貶值。我們也認同在通脹問題顯現時候，會有更多的資金買入黃金作為對抗通脹的手段之一；但惡性通貨膨脹時候黃金和房產、糧食一樣可以“保值”。從長周期的表現看，過去30年中黃金價格是明顯落后于CPI的升幅的。

　　2007年以來全球的CPI再度出現攀升，黃金投資的需求量也在上升；近期出現越南國內金融動蕩，加重了全球金融危機的認同感，預計短期資金對于黃金的青睞也會再度升溫。但如上所述及，通脹問題出現僅是短期刺激黃金投資需求的增加，通脹水平下行后黃金價格也是存在較大壓力的。

　　3.3.4.供需的變化

　　供給方面，全球黃金礦產量從2003年出現下滑趨勢，預計2008年全球礦產量和2007年基本持平，其中印尼和南非礦產的減量由俄羅斯、西歐和巴西的增量填補；官方售金量也與2007年相當(預計CBGA銷售量與2007年接近，協議國之外的凈銷售保持中性水平)。總體看來，全球黃金供給在2003-2008年呈現緩步下降的趨勢，由2003年高點的4225噸下滑至3900噸附近。

　　從過去8年中黃金的需求結構看，工業占比由9%上升至12%，齒科占比保持為2-3%，首飾珠寶比例由83%下滑至72%，而投資需求則有4%快速上升至14%。

　　可以看到，在2000年以來金價不短上漲的通道中，雖然全球央行的黃金儲備持續下行，但黃金的投資需求卻在持續的增長，非商業持倉比例不斷提升。

　　因此可也這樣認為，近幾年黃金需求增長的最大推動力還是落在投資環節；但是黃金作為投資品與基本金屬、原油、化工品和糧食等商品很大的不同點在于，黃金不屬于消耗品；從投資獲得回報的角度來看，持有黃金難能從生產流通環節實現增值，金價只有單邊上揚才能從交易平臺中獲益，因此黃金價格的向上趨勢對于黃金年投資需求總量是存在放大效應的。

　　從2004年以來全球最大的黃金投資基金ETFstreettracks的黃金持倉一直在持續攀升，在2008年的3月18日達到創記錄的663.83噸(約合全球黃金年產量的1/4)，但目前倉位已經有所調整。

　　所以從這一層面上看，倘若金價出現下行，投資需求也將是加速的下滑的(除非各國家央行加大黃金儲備，這在惡性通貨膨脹情況下出現的可能性較大)。另外，如果扣除了生產商的對沖需求和凈投資需求看，2001年以來全球黃金的供給是明顯大于需求的。

　　因此，我們認為由于投資需求的變動，黃金價格向下波動的風險還是存在的。

　　4.公司推薦

　　如前所述，展望下半年，雖然板塊估值已經逐步向國際市場看齊，但我們認為板塊形成有效的升勢，還將依賴于金屬價格的階段性反彈，以及資產注入等事件的推動。

　　如3季度可能電荒問題嚴重化，進出口稅則重新調整等事件可能引發造成金屬價格的波動，由此催生板塊新的行情變化，因此投資建議是“擇機入場”。

　　在公司的遴選上，我們建議在一個不確定的市場行情中，如果從相對保守的角度考慮，選擇基本面相對清晰，公司治理結構較好，估值具備優勢，具備較好成長性的公司，有望跑贏金屬板塊。

　　4.1.神火股份：09年業績大幅增長將是共識

　　我們看好神火股份的主要原因在于公司產能擴張較為明確，業績的增長已經逐步得到投資的認同。在橫比相關煤炭和電解鋁行業公司的市盈率，公司股價已經具備投資吸引。

　　從行業變化趨勢看，煤炭價格的趨勢更為大家看好；而公司電解鋁業務即便將來出現電力供應緊張的問題，也因擁有自備電廠而處于行業的優勢地位。

　　從河南省的產業發展格局看，公司的煤炭和電解鋁業務都將得到省和地方政府的扶持。綜上的原因，在調高煤炭銷售價格和財務費用的預期后，我們調整08-09年公司業績預測為2.14、3.18元，建議給予公司的目標價格為52元(對應公司2009年煤炭業務市盈率20x，電解鋁業務13x)，繼續給予“增持”投資評級。

　　4.2.江西銅業：穩健打造銅業的江山

　　隨著貴冶四期30萬噸產能的竣工，公司冶煉產能已經增長至70萬噸，銅冶煉綜合生產能力躋身世界銅行業前三強，同時也成為我國最大的銅工業企業。我們認為中國銅工業的未來，已經交由江西銅業、銅陵有色和云南銅業(中鋁)共同打造。

　　未來2年中公司戰略發展重心逐步由下游轉移至上游，一方面加大江西省內資源的開發利用，包括旗下和省內礦山的進一步勘探，以及其他金屬的開發利用，做強做大有色產業；另一方面，為保證中國銅礦山的供給，公司攜手中冶和五礦分別開發阿富汗艾娜克銅礦和北秘魯礦山。

　　短期看來公司的業績由于冶煉的副產品(硫酸、白銀)價格的提升帶來的預期之外的收益；中期看來，在2009年銅精礦的冶煉費用有望出現適度的回升，這將明顯推升公司的冶煉業務盈利表現；同時德興選廠的擴產和城門山的擴建也將增加公司礦銅產量。長期看來，銅價仍將是基本金屬中的優勢品種，公司與中冶和五礦合作開發的礦山的開采成本均在3500美元/噸以下，因此公司業績的增長是有穩健保障的。

　　我們調整公司2008-2009年盈利預測為1.98、2.20元，建議的目標價格調整為30元(對應2008業績15x，2009年業績的13.6x)，繼續給予“增持”投資評級。(國泰君安)

　
　　制糖行業：廣西發生洪災有可能提振糖價

　　摘要

　　兩輪強降雨引發的洪水，使廣西農作物受災399.56千公頃，絕收62.44千公頃，毀壞耕地5.4千公頃。“大旱之后必有大澇”不幸言中。

　　目前全區甘蔗因強降雨導致的受災面積超過50萬畝，其中柳州、來賓、河池三大蔗區受災面積均分別超過10萬畝，另外桂林、北海等蔗區也有幾萬畝蔗地受災，其他蔗區的受災面積則相對較小。

　　近期國家決定在年初確定的50萬噸國產糖收儲計劃已完成的基礎上，再增加60萬噸國產糖收儲計劃，其中中央收儲30萬噸，廣西自治區收儲30萬噸。收儲計劃將于近期啟動。新增收儲有利于糖價回升。

　　目前淀粉糖按等甜度折合計算的食糖價格在3800-4000元左右，高于目前北方銷區蔗糖價格3600元/噸，2008年淀粉糖將會讓出100萬噸左右的市場份額，如產區糖價繼續維持3200元/噸低位運行，蔗糖替代效應將繼續增大。

　　受低溫凍害和洪災雙重沖擊，下榨季糖產量初步估計至少減產一成以上。目前國內外期糖已經開始調頭，紐約糖價尤其明顯。從短期來看，由于系統性風險膨脹導致糖股非理性大跌，但從長期來看未來上升空間巨大，長期評級不變。

　　事件由來

　　繼8日以來出現兩輪強降雨后，15～16日廣西又現強降雨，出現大暴雨的16個縣(市、區)主要集中在河池、百色兩地，河池宜州市龍頭鄉遭遇特大暴雨，此外，來賓、南寧、憑祥、梧州、賀州等地出現暴雨。8日至今，廣西每天均出現暴雨以上的強降水，多個縣(市、區)打破當地建站以來日降雨量歷史紀錄。廣西此次強降雨天氣過程表現為“雨帶跟著洪峰走”的特點，目前強降雨區覆蓋了紅水河、柳江、漓江等廣西主要江河，給防汛帶來巨大壓力。

　　強降雨的疊加，導致廣西部分地區江河水位暴漲，各地土層含水量已接近飽和，洪澇、泥石流、滑坡、塌方等災害處于易發階段。據民政部門不完全統計，截至16日18時，廣西已有92個縣(市、區)受災，受災人口754．2萬人，累計轉移安置人口91．6萬人。廣西農作物受災399．56千公頃，絕收62．44千公頃，毀壞耕地5．4千公頃；倒塌房屋42248間，其中倒塌居民住房13585戶38687間，損壞房屋137112間。

　　我們的觀點

　　盡管南寧糖業和貴糖股份所在地的洪災情況并不突出，但受全流域洪災的影響，廣西甘蔗在受年前低溫凍害沖擊后再遭重創，對下榨季糖產量將產生較大影響，初步估計至少影響產量一成左右。凍害和洪水的襲擊加之國儲收購新增60萬噸的實施，以及蔗糖對淀粉糖的替代效應，本已跌至成本的糖價向上可能性極大。與此同時國內外期貨已經開始調頭向上多時，其中紐約期糖表現更為明顯。從短期來看，由于系統性風險過大，糖股跌幅巨大，但從長期來看未來上升空間巨大，長期評級不變。

　　背景分析

　　“大旱之后必有大澇”不幸言中

　　2007年廣西全區平均降水量1332.2毫米，較常年偏少14%，偏少居1951年以來的第7位。2003年以來，廣西已連續5年降水量較常年偏少，干旱頻率增多，旱情偏重。近5年廣西每年都有全區大范圍的干旱發生，如：2003/2004年夏秋冬春連旱、2004/2005年秋冬春連旱、2006年秋旱、2007年夏旱和秋冬連旱等，對農業生產造成了嚴重影響。

　　廣西在4月底之前降雨量較常年同期偏少1～2成，降雨量總體上屬于中等偏差年份。水文部門曾預測，今年全區水情總體屬正常年景，但發生局部性大洪水可能性大，特別是柳江、桂江上游、郁江及南流江有可能發生較大洪水。廣西大江大河已經連續兩年沒有發生大洪水，“大旱之后必有大澇”不幸言中。

　　廣西自2003年后基本沒有遭受強臺風襲擊，今年汛期仍處于拉尼娜現象影響期，出現強臺風的可能性加大；而且由于幾年沒出現強臺風，群眾防臺風的意識減弱，都有可能使災害影響擴大。一季度氣象部門預測全年影響廣西的熱帶氣旋比常年平均要多，此外，今年臺風登陸時間早、強度大、影響深。

　　甘蔗主產區普遍受災

　　廣西幾乎各地都有甘蔗種植，其中崇左、南寧、來賓、柳州、百色河池是最主要的種植區域，這些地區在此次洪水面前幾乎無一幸免。持續的強降雨造成大部分江河出現超警戒水位洪水，其中洛清江、桂江平樂至昭平河段出現了有實測資料以來最大洪水，全區共有638座水庫蓄滿排洪。受此影響，位于廣西北部的柳州、來賓、河池、桂林等蔗區遭遇到了強降雨的襲擊，洪水、內澇及山洪使得上述蔗區的甘蔗受到了較大的影響。

　　據自治區統計，目前全區甘蔗因強降雨導致的受災面積超過50萬畝，其中柳州、來賓、河池三大蔗區受災面積均分別超過10萬畝，另外桂林、北海等蔗區也有幾萬畝蔗地受災，其他蔗區的受災面積則相對較小。

　　12—14日柳州市大范圍的強降雨天氣，造成柳江河最高水位超警戒水位3.5米，由此引發的洪澇災害造成柳州甘蔗大面積受災，其中鹿寨、柳城、柳江三縣受災最為嚴重，初步估計成災面積24.9萬畝，嚴重受災面積8.02萬畝，絕收1.085萬畝。據了解本次強降雨引發的洪水使得一些種植在山溝地帶或者是江河沿岸地區以及水田中的甘蔗受淹，部分低洼地帶的甘蔗被泡甚至沒頂，如果低洼受淹地帶的甘蔗能及時做好排水措施，浸泡時間不超過一周，對后期生長的影響估計都不會很大。據了解，目前受災較為嚴重的主要是一些種植在山區及坡地的甘蔗，由于強降雨導致山洪爆發，突如其來的山洪使得蔗農很難做好相應的預防措施，另外強降雨后泥石流、滑坡等地質災害的發生也將種植在上述區域的一些甘蔗連根沖走，從而造成了甘蔗的受災甚至是減產絕收。另外從河池、來賓等地的相關部門了解到，本次強降雨天氣造成河池蔗區甘蔗受災11萬畝，其中因災絕收3795畝；來賓市截止到6月16日統計，全市甘蔗受災面積將近16萬畝，受災較嚴重的主要分別在忻城、象州、武宣三縣，其中忻城縣受災面積達到1.2萬畝，預計絕收1200畝。而其他地區由于降雨相對較少，以及多數甘蔗都種植在坡地上，坡地良好的排水特點很大程度上避免了蔗地洪澇災害的發生。

　　洪澇對甘蔗的影響

　　5～8月是多雨季節，由于暴雨常引起洪澇災害，特別是對地勢低洼的地區、江河兩岸的蔗區影響最大，每年洪汛期間都遭受不同程度的洪澇危害。水分過多對甘蔗造成的危害稱甘蔗澇害。澇害一般有兩層含義，即濕害和澇害。濕害是指由于土壤過濕，水分處于過飽和狀態，土壤含水量超過了田間最大持水量，根系生長在沼澤化的泥漿中，這種澇害叫濕害。濕害雖不是典型的澇害，但本質與澇害大體相同，對甘蔗生產有很大影響。典型的澇害是指田間積水，淹沒了甘蔗的全部或一部分。在低溫、地下水位高及發生洪水或暴雨之后，常有澇害發生。澇害對甘蔗最直接的影響是使根系的生長發育受阻，進而影響地上部分的生長。受澇時間不長，莖節保持青綠，根點正常的，可作種苗用。受澇嚴重的生長點死亡，蔗莖枯爛，完全失去加工價值，造成甘蔗嚴重減產。

　　甘蔗不同生育期抗澇能力不同，苗期和留宿根蔗田抗澇能力最弱。留宿根的蔗田如果積水達一個月或更長時間，將大大影響發株，正在生長的甘蔗，未浸沒頂但積水10～15天，根莖葉的生理機能均受到破壞，葉色變黃，長勢變差，俗稱“發水黃”，根部萎縮，莖縮小，蔗莖常長出氣根和抽側芽，有效莖減少，產量大大降低，積水時間越長，減產就越嚴重。如果受澇甘蔗浸沒頂3～5天，受害較輕；浸沒頂5～10天，則死亡率逐漸增大；浸沒頂達10天以上死亡嚴重，蔗頭也不能保存。甘蔗受浸后生長點逐漸受害，水退后蔗株會逐漸干枯死亡。甘蔗受洪澇危害的程度，除與受浸時間長短外，還和水流速度及水溫高低有關。凡緩慢流動水及水溫較低的受害輕；反之則較重；此外，還和株齡及施肥情況有關，株齡小施肥多的受害較重。

　　新增收儲量有助于糖價回穩

　　2007/2008榨季國內食糖生產已近尾聲，食糖產量增加較多，供大于求矛盾突出，價格低迷。為了加大食糖市場調控力度，進一步穩定市場糖價，保護農民利益，促進制糖行業健康穩定發展，國家決定在年初確定的50萬噸國產糖收儲計劃已完成的基礎上，再增加60萬噸國產糖收儲計劃，其中中央收儲30萬噸，廣西自治區收儲30萬噸。收儲計劃將于近期啟動。

　　蔗糖替代淀粉糖效應明顯

　　2000年我國淀粉糖產量突破了100萬噸，2006年產能達到了900萬噸，但產量只有560萬噸，2007年的產能有1100萬噸，產量為700萬噸。2008年淀粉糖產能由于部分小廠關閉、破產，產能已下降至800萬噸，預計總產量在500-600萬噸，產量比上年度減少100萬噸左右。

　　蔗糖與淀粉糖在國內是關聯發展的糖度產品，在市場價格的調節作用下，其產量與銷售量具有此消彼長的特點。按目前淀粉糖甜度測算，其價格折合食糖價格在3800—4000元左右，高于目前北方銷區蔗糖價格3600元/噸，蔗糖價格的優勢得以體現，蔗糖市場份額亦因此得到擴張。2007年淀粉糖700萬噸的實際產量，2008年按500—600萬噸預產量，少產150萬噸左右，按70％的平均甜度折算，淀粉糖將會讓出100萬噸左右的市場份額，如糖價繼續維持3200元/噸(產區價)低位運行，淀粉糖市場份額仍有進一步下降的可能。

　　(信達證券)

　  旅游行業：2008年下半年行業投資策略報告

　　要點：

　　上半年三個小黃金周短途游增長明顯，其中“五一”黃金周長線游下降，短途游增長明顯。“五一”黃金周收入占去年五一大黃金周的比重為42%左右。清明和端午小黃金周旅游人次表現優于周末，但弱于五一。我們估計上半年三個小黃金周加總的旅游收入略低于去年五一大黃金周(樂觀估計是基本持平)，但難有增長。新休假制度下小黃金周數目超過大黃金周數目，旅游行業加速步入“散客時代”。

　　八部委4月聯合下文限制景區票價1年內上漲，要求全面清理整頓門票價格。此政策有利于促進景區公司轉換盈利模式，但對我們關注的重點景點類公司的業績無實質性影響。我們預期景區門票上漲的空間將進一步收縮。

　　自然災害和政治動蕩容易導致旅游人次出現明顯下滑。上半年先后發生的年初雪災、3.14西藏事件和5.12汶川地震都對旅游行業的負面沖擊明顯。事件發生的當月旅游人次和旅游收入迅速下降，我們測算這三大事件的合計影響2008年旅游行業收入下降5.7-9.1%。

　　展望下半年，奧運推動旅游行業快速發展。歷屆奧運會的規律表明：

　　(1)奧運會前期，舉辦國的旅游和酒店行業經濟均有較大幅度增長；(2)奧運過后第一年，入境游客的增長速度有所放緩，但較奧運前一年還是有一定程度的提高；(3)奧運后的一年里，酒店行業入住率下降，經過一年的調整入住率和平均每間客房收入開始回升。

　　歷屆奧運會的規律表明：股票市場的反應與旅游行業經濟面較為一致，奧運事件對股市的短期影響較強。短期來看，旅游和酒店業股指在奧運前后的三個月里呈現出一致的強，弱，強分布：奧運前一個月，旅游行業和酒店行業表現一致，均有一定程度的上漲。奧運當月，旅游行業和酒店行業股指大幅下跌。奧運后一個月，旅游業走勢強勁，到年底均有不錯表現；但酒店業表現較弱，并將這種弱勢延續一年左右的時間。

　　我們仍看好旅游行業的長期發展，預計2008年旅游收入增速低于2007年的快速增長水平，將呈現平穩增長態勢，下調旅游行業的投資評級為“謹慎推薦”。市場的過度悲觀孕育投資機會，我們關注的重點公司08年和09年PE已下降到23倍和21倍，與香港和美國上市的酒店旅游公司估值水平相當，在投資品種上重點推薦中青旅和黃山旅游。

　　一、旅游行業短期發展受沖擊，長期發展無憂

　　(一)新休假制度下黃金周旅游出現新趨勢

　　1、上半年三個小黃金周短途游增長明顯

　　新休假制度下大小黃金周長線游和短線游界限分明。今年是新休假制度實施的第一年，全年的實際休假天數由原來的24天增加到29天(五個三天的“小長假”、兩個七天的“黃金周”)。從時間分布來看，第二季度每個月都有1個小黃金周，從第二季度的三個小黃金周的旅游情況來看，短途游火爆與長線游冷清的局面形成鮮明對比，據旅游社的數據反饋，省內游占出團總量的80%，省外的長線游僅占出團總量的20%左右。新休假制度下大黃金周，尤其是十一假期將是長線出游良機。由于職工年薪休假制度尚未落實，我們預計大黃金周長線游和小黃金周短線游各占主導的局面仍將持續。

　　“五一”黃金周長線游下降，短途游增長明顯。今年首次實施了“五一”黃金周由長假7天改為3天，據全國假日旅游部際協調會議辦公室最新統計，全國納入監測的119個直報景區(點)5月1日至3日，共接待游客894.07萬人次，同比下降24.45%。5月1日至3日的游客人次分別為297萬、368萬和229萬，從環比數據來看，5月2日游客人次環比上升24%，5月3日環比下降38%。由于119個直報景區(點)多是國內知名景區，長途游客比重較大，因此全國假日辦公布的數據反映了小黃金周長線游下降的特點，而我們從各旅游局收集的數據來看，短途游游客人次增長明顯，各地市區景點和公園的游客人次更是大幅增長(見圖1和圖2)。由于短途游人次和收入的增長，各城市五一小黃金周的旅游人次和收入都較去年同期增長，增長幅度15%左右(見圖4)。綜合長途游和短途游的情況，大多數省的游客人次和旅游收入同比上漲(見圖3)，反映出五一黃金周旅游行業發展增速不減。

　　“五一”黃金周旅游收入占去年五一大黃金周的比重為42%左右。五一小黃金周由于時間縮短為3天，2008年五一小黃金周的旅游收入占2007年五一大黃金周的比例平均為42%左右(見圖5)，正好與時間占比相當，反映了今年五一小黃金周收入與去年同期基本持平或略有增長。

　　清明和端午小黃金周表現優于周末，但弱于五一。清明和端午小黃金周是為紀念我國傳統節日首次實施的小黃金周。清明節小長假里，清明節那天游客人次較少，但其后兩天游客人次明顯增多，三天小長假的人次明顯多于雙休日，且以短途游為主(見表1)。端午小黃金周本是出游的好季節，但由于(1)四川地震災情尚未完全結束，居民心理壓力加大，出游意愿大幅降低；(2)此次端午節3天假期正值高考，加上中小學生也處于復習迎考階段，這使得小長假的主力人群(親子組合)的出游熱情受到較大影響。根據安徽省披露的端午節情況，今年端午小長假安徽省旅游接待人數達到253.28萬人次，旅游收入達到6.62億元，游客人次和旅游收入分別占全省五一小黃金周的51.2%和50%。其中，短途游客仍占主導地位，一日游游客占比達到76%。我們也分析了安徽省主要景區的游客人次和門票收入，其游客人次和門票收入分別占五一小黃金周的26%和33%左右(見圖6和圖7)。綜上所述，我們初步判斷清明和端午兩個小黃金周合計的旅游總量占五一小黃金周的80-90%，上半年三個小黃金周加總的旅游收入預計略低于去年五一大黃金周(樂觀估計是基本持平)，但難有增長。

　　2、散客時代到來

　　自上世紀80年代以來，世界旅游市場呈現出散客化的趨勢，歐美各主要旅游接待國的散客市場份額達到了70%～80%。經營和接待散客旅游的能力，已經成為衡量一個國家或地區旅游業成熟度的主要標準。隨著我國旅游行業正處于從觀光游向休閑度假游發展過程中，我國的散客旅游市場發展迅速，新休假制度下小黃金周數目超過大黃金周數目，更是加速了“散客時代”的到來。散客時代的基本特征是自助游、自駕游增多，采取家庭式組織方式，而不是觀光旅游的團隊組織方式，旅游線路由長線向中短長線并重轉變。

　　散客時代的到來加速行業結構性調整、促進旅游產業發展，表現為：(1)旅行社賴以盈利的長線游利潤將大為壓縮，經營方式上將由數量擴張型向質量效益型轉變，運作模式上將以小批量、多產品開發為主；(2)景區公司將適應游客休閑度假的需求，增加游客參與性或體驗性活動，以延長游客逗留天數，增加單位游客的消費，提升景區的綜合贏利能力；(3)酒店子行業中的經濟型酒店和度假酒店將受益于散客時代，由于大眾旅游的興起，性價比優異的經濟型酒店更容易受到游客的青睞。

　　(二)八部委4月聯合下文限制景區票價上漲

　　1、發改委發文要求全面清理整頓門票價格

　　政策內容：4月9日，國家發改委、財政部、國土資源部、住房和城鄉建設部、國家林業局、國家旅游局、國家宗教事務局和國家文物局聯合下發了《關于整頓和規范游覽參觀點門票價格的通知》，要求全面清理整頓門票價格。其重要內容為：(1)用1年的時間，對全國范圍內實行政府定價或政府指導價的門票價格進行清理整頓；對于門票價格過高的，要適當降低；(2)在清理整頓期間，門票價格及游覽參觀點內纜車、觀光車、游船等交通運輸服務價格一律不得提高；(3)禁止高價票、高回扣等。

　　政策背景：由于政府公共資金在景區資源的投入上很少，目前景區基本上都是采取當地景區管委會收取門票及維修管理景區的方式進行，伴隨著景區價格的剛性上漲，國家發改委每年在黃金周前都出臺文件以維持景區價格秩序。到目前為止比較重要的文件除了今日發文外，還包括2007年2月出臺的文(主要內容是提價年限不得低于三年，提價幅度在15-35%)，此次文件的出臺應是短期(一年)限制了門票價格。

　　政策展望-門票上漲空間收縮：由于此次清理整頓是在全面控制CPI的背景下進行的，因此一年后全面限制漲價的可能性很小。但從門票占居民月均可支配收入的比重來看，2007年我國城市居民月均可支配收入1148.8元，一張100元門票相當于月均可支配收入的8.7%；相當于農村居民月均純收入345元的28.9%，而發達國家景區門票價格一般只占人均月收入的0.5%至1％(發達國家是由國家財政出資維修和管理景區)。考慮到門票占居民月均可支配收入的比重較高，門票上漲的空間有限。我們預期此政策期限到期后，國家發改委仍會采取控制提價年限和提價幅度的方式管理門票價格上漲，但門票上漲的空間將進一步收縮。

　　2、限價令對旅游行業和上市公司的影響

　　促進景區公司轉換盈利模式。旅游行業正處于由觀光游向休閑度假游的發展過程中，景區公司也正由門票經濟向追求綜合效益轉變，其主要的盈利模式轉為降低門票價格以吸引游客、加強產品開發增加單位游客的消費支出的模式。門票限價令的出臺將有效降低對門票經營的依賴，加劇景區公司的深度開發，提高景區業務收入中的住和娛樂收入，滿足游客多層次的旅游需求。

　　對我們關注的重點景點類公司的業績無實質性影響。市場原預期2008年提價的公司有三家(黃山旅游、麗江旅游和峨眉山)，其中黃山旅游的所有索道、麗江旅游的云杉坪索道、峨眉山的景區門票價格已經于2008年4月、2008年3月、2008年4月分別提價，再次提價的時間得三年以后，符合此文件的規定(一年內不得提價)，并且這些景區不存在高回扣現象，至于“門票價格過高的，要適當降低”，由于無細則規定，基本上也無影響。故此次限價令對我們重點關注的黃山旅游和麗江旅游業績基本無影響，但對于其他在07年和08年初均未提價的旅游公司如三特索道、桂林旅游以及峨眉山(索道)等，短期提價將受到限制。

　　(三)短期事件沖擊旅客人次，降低行業增速

　　1、短期事件引發游客人次下降明顯

　　自然災害和政治動蕩容易導致旅游人次出現明顯下滑。上半年先后發生的年初雪災、3.14西藏事件和5.12汶川地震都對旅游行業的負面沖擊明顯。事件發生的當月旅游人次和旅游收入迅速下降(見圖8-圖12)。

　　2、短期事件的沖擊降低旅游行業增速

　　5.12汶川地震重創四川旅游。四川是旅游大省，2007年旅游總收入達到1217.31億元，占全省GDP的10％，是全國第九個旅游千億元省。5.12汶川地震發生后，四川的122家A級景區中，就有111家景區遭到不同程度的損害，占A級景區的91.7%(具體情況見表3)。據四川等受災省份旅游部門統計，截至2008年6月1日，旅游系統因災損失533.69億元，其中四川損失528.31億元，陜西損失2.9億元，甘肅損失1.81億元，重慶損失0.25億元，云南損失0.41億元。除直接損失外，全省旅游景區基本處于歇業關停狀態，受災地區旅游團全面退團，旅游企業停業，地震災害導致四川全省384家旅游景區、524家星級飯店、684家旅行社、58家旅游汽車公司停業或基本停業，汶川大地震已造成四川旅游業損失超過600億元，占2007年四川省全年旅游總收入的50%。

　　四川旅游業災后恢復正在進行，旅游市場6個月內將逐漸恢復。國家旅游局5月12日發出緊急通知，停止組織赴災區或途經災區的旅游業務，目前該禁令尚未解除，預計至少要7月份禁令才能解除。四川旅游部門已把今年的工作中心轉移到重建和維修上面，旅游行業災后重建規劃方案將于7月20日前完成。為振興災后川渝旅游，峨眉山、樂山大村、三峽景區紛紛推出系列優惠政策,如峨眉山旅游門票和索道票在5月26日至6月15日期間分別下調33%和29%，并且景區內各溫泉、賓館酒店一律執行5折優惠。由于汶川是通往四川西部旅游的生命線，而這條線又是整個四川旅行社入境游的黃金線路，交通影響震后旅游市場的恢復。目前四川省已經開始恢復新一輪交通建設。其中都汶高速、通往北川、青川交通都已被確定為災后重建的優先項目；另外從映秀到汶川的道路也將在冬季前搶通。我們預計四川未受地震影響的旅游市場6個月內逐漸恢復，受災嚴重的旅游景區3年內全部恢復。

　　5.12汶川地震波及全國旅游行業。國家旅游局5月12日發出停止組織赴災區或途經災區的旅游業務的禁令后，周邊市場如重慶、貴州等省市的旅游市場首先受到沖擊，尤其是重慶旅行社業面臨全行業虧損。地震對全國旅游業的另一沖擊表現為影響游客出游心理。由于關注安全問題，游客出游熱情大幅下降，這種陰影將至少會持續三個月以上，或更長時間。地震發生后國務院要求在全國開展支援災區全民節約活動，中央國家機關今年的公用經費開支一律比預算減少5%將使得單位組團的客源明顯下降，部分旅行社反映，地震發生后，張家界、井岡山、周莊等國內游主要景點都有不同程度的客源減少。

　　三大事件影響2008年旅游行業收入下降5.7-9.1%。根據事件影響的收入占07年全國旅游收入的比重，我們分別計算了三大事件對2008年全行業收入下降比例，其中年初雪災和3.14西藏事件分別影響2008年旅游行業收入下降1.05%和0.35%，影響較小。由于四川旅游收入占全國旅游收入的比重較高(占比11.2%)，5.12汶川地震對旅游行業影響較大，根據我們對此事件導致四川全年旅游收入下降比例的悲觀假設(50%)和樂觀假設(20%)兩種情形，我們預計5.12汶川地震將影響2008年旅游行業收入下降4.4%-7.8%。三大事件的合計影響2008年旅游行業收入下降5.74%-9.14%。

　　(四)行業長期發展無憂，2008年增速下降

　　行業發展的兩大基礎性因素保持良性發展。旅游行業屬于需求拉動的朝陽行業，居民可支配收入和休閑時間的增加是旅游行業發展的兩大基礎性因素。我國居民收入，尤其是城鎮居民收入增長率超過GDP增長，直接推動了旅游行業的快速發展。新休假制度的實施以及職工年假制度的擬實行，增加了居民休閑時間，將促進行業長遠發展。隨著我國人均GDP的迅速增長(2003年我國人均GDP首次突破1000美元，2006年人均GDP超過2000美元)，旅游行業收入與人次屢創新高。十五期間旅游行業收入的平均增長率是12.43%，2006年開始行業發展加速，2007年旅游業總收入增速達到22.6%(見圖13-圖14)。

　　旅游行業長期成長空間大。我國旅游行業收入占GDP的比重僅為4.4%，居民出游率也由2003年的68%上升到2007年的122%，這兩項指標遠低于世界旅游行業平均水平(旅游收入占GDP的比重為8%、居民出游率為300%)，顯示出巨大的成長空間。根據世界旅游組織預測，到2015年，中國將成為世界上第一大旅游接待國、第四大旅游客源國和世界上最大的國內旅游市場。隨著龐大的國內旅游市場以及休閑度假游逐步啟動，中國旅游行業正朝著預測目標快速前進。

　　2008年旅游行業收入增速預計下降。國內游收入與人次在行業收入增長中起主導作用，多年來占行業總收入的比重維持在70%左右。上半年第二季度三個小黃金周實現的旅游收入與去年五一大黃金周基本持平，先后發生的年初雪災、3.14西藏事件和5.12汶川地震都對旅游行業的負面沖擊明顯，我們預計這三大事件降低2008年旅游行業收入5.7-9.1%。考慮到奧運會村來的旅游需求，我們判斷2008年旅游收入增速低于2007年的快速增長水平，將呈現平穩增長態勢。

　　二、奧運會促進2008年旅游行業增長

　　我們通過對歷屆四個奧運舉辦國(韓國，美國，澳大利亞，希臘)的入境游客，酒店業數據，和行業股指表現來分析奧運對旅游業的影響。

　　1．奧運對入境游客人數的影響

　　從奧運前期和中期來看，奧運會的舉辦在一定程度上推動了入境游客的增長。奧運過后，入境游客增速開始放緩，產生負增長的可能性較大，其中有部分原因是由于奧運當年的游客基數較高。跳過奧運當年來看，奧運過后的一年仍比奧運前一年有一定幅度的增長。

　　1)奧運前期，北京入境游客增速較好得益于奧運旅游的前期推廣，我國這幾年入境游客人數有一定幅度的增長，尤其是北京地區更為明顯。2004年開始北京接待入境游客人次增長超過全行業入境旅游人次的增長(見圖15)，2007年北京接待入境游客達到435.5萬人，同比增長11.6%。

　　從今年3月份開始，北京的入境游客人數出現同比下降，5月份下降到了14%(見圖16)。根據北京旅游局分析，下降主要是受北京奧運前夕收緊入境簽證發放，限制舉辦國際性會議和展覽的相關政策的影響。我們認為這一現象將會延續。到8月份隨著奧運觀眾的增加和限制令的解除，入境游客會有一定幅度的上漲，長期來看北京入境游客增速繼續向好。

　　2)歷史經驗表明，奧運過后入境游客增速有放緩跡象

　　通過對歷屆四個奧運舉辦國的觀察，我們發現幾個國家的入境游客在奧運期間和奧運過后的增長趨勢較為相似：韓國，美國和澳大利亞的入境游客增長率在奧運前期和中期均有較大幅度的增長。奧運后的第一年，增長速度開始放緩，其中以澳大利亞最為明顯，奧運后的第一和第二年出現了5.1%和1.5%的負增長(見圖17)。我們認為奧運當年較多的事件性游客，推高了奧運當年的基數，拿奧運后一年和奧運前一年相比結果顯示：韓國奧運后一年較奧運前一年增長45%，澳大利亞增長2.5%，美國增長10%。

　　四個國家當中，希臘的表現較為不同：在奧運當年，前往希臘觀光的游客明顯減少了4%，而不是預期的增加(見圖17)。我們認為希臘之所以有這樣的不同表現，除安全和物價的因素外，歐洲經濟環境對此的影響最大。歐洲經濟增長在奧運前三年連續下降之后，2004年在出口的村動下緩慢復蘇，但內部需求增長仍然乏力。由于希臘一半左右的游客來自歐洲，歐洲的經濟低迷直接影響希臘的入境游客人數。據希臘國家統計局統計，2004年雅典奧運會當年，來自歐盟(Euro-Zone)的入境游客人數下降8%，村動當年入境總人數下降4%；雅典奧運會后的第一年，來自歐盟的入境游客人數上升12%，村動入境總人數回升到13%。

　　2．奧運對酒店業的影響

　　從奧運前期和中期來看，奧運會的舉辦同時也推動了酒店行業的高速增長，其表現為酒店行業的投資、消費和客房數量的大幅增長。奧運過后的一年，酒店業由于供需失衡進入調整期，其表現為酒店數、客房數、房價、入住率和平均每間客房收入(PARRev)開始下滑。

　　1)北京酒店業在奧運期間基本達到供需平衡

　　我們認為奧運會將會給北京村來120萬人左右的直接游客，這其中包括大約50萬人的入境奧運游客和70萬人左右的市外奧運游客。奧運入境游客可以分為兩類：第一類是注冊客人，將達到50200名。第二類是持票觀眾，將達到45萬左右。市外奧運游客是根據北京市旅游局預測：國內觀眾為220萬人，其中外省市的國內觀眾預計在67.5萬人-77.4萬人左右。

　　從酒店供給來看，奧運期間北京地區共有住宿接待單位5892家，客房33.6萬間左右，床位達66萬余張。按照申辦承諾，到2008年北京的星級酒店將達到800家，其中包括37家五星級酒店和83家四星級酒店，客房要達到13萬間。根據北京統計局統計，截至4月30日北京的星級酒店814家，其中五星級酒店46家，四星級酒店115家，客房總數達13萬間，這一數量實現了對國際奧委會的承諾。

　　目前，北京酒店已有一定的預定率。5月28日，北京旅游局局長張慧光在新聞發布會上向記者通報：“奧運期間，北京五星級飯店預訂率達到77%以上，而四星級僅有44%，預訂率也隨酒店的星級而降低。”從供需來看，北京酒店業在奧運期間基本達到供需平衡。

　　2)北京酒店的房價在奧運前期和中期漲幅較為合理

　　北京酒店的平均房價在今年前4個月的同比上漲幅度與前幾年相比基本保持一致，均在8%左右；五星級酒店的房價漲幅略高一些，但也與前幾年保持一致。在這種房價上漲的速度下，入住率也表現比較樂觀(見圖18，19)。說明北京酒店的房價在今年前4個月走勢穩定。

　　北京奧運期間的房價分為奧組委簽約價格與市場價格兩種。奧組委簽約了北京112家星級酒店70%的客房，簽約價格漲幅為1.4-1.6倍左右。簽約飯店以外的酒店、旅館以及簽約飯店剩余30％的客房執行市場價格，漲幅為2-5倍。據北京市旅游局提供的數據顯示：五星級酒店標準間平均價格是每晚3623元，四星級酒店客房平均價是2226元，三星級酒店的平均房價是1556元，分別比2007年同期上漲2.6倍，3.6倍，和4.2倍。同時，北京市旅游局和市統計局也建立了飯店價格的監控系統，對非簽約的飯店，簽約飯店里的非簽約客房的價格實現每半個月檢測一次，以對價格進行適當調控。

　　旅游局方面也正在研究出臺一項針對五星級酒店的最高限價政策。

　　之前希臘有過由于物價上漲造成奧運當年游客下降的例子：2004年雅典奧運年的第一季度，希臘房價平均同比漲幅50%-100%，奧運會期間，雅典市的消費價格出現了非理性的暴漲，如雅典三星級酒店的標準間，價格從去年每晚70歐元左右上漲到200-300歐元，五星級酒店的價格也由100-300歐元上漲到1000-1500歐元，漲幅達5-10倍。暴漲的房價令很多游客打消了觀看奧運和到奧運舉辦城市旅游的想法，造成雅典奧運當年入境游客出現非正常的負增長現象(見圖17)。對比希臘來看，北京酒店房價在奧運前期和中期的漲幅較為合理。

　　3)歷史經驗表明，奧運過后酒店行業進入調整期

　　從奧運前期和中期來看，奧運會的舉辦同時也推動了酒店行業的高速增長，其表現為酒店行業的投資和客房數量的大幅增長。奧運過后，酒店業出現供需失衡的現象，酒店數，客房數和入住率開始下滑。

　　從宏觀經濟面來看，在奧運會前期，奧運會對舉辦國酒店業經濟推動比較大，酒店業經濟增長普遍超過國民經濟增長。奧運會過后，酒店業經濟增長有所放緩，明顯低于國民經濟增長(見圖20-23紅色箭頭部分)。

　　我們同時也對其中三個國家的酒店和客房數量進行了對比分析，雖然奧運后酒店和客房數量的變化幅度差異較大，但有三點在三個國家中達到了一致：1.酒店和客房的數量在奧運的前一年或當年均達到了最高增長率。2.在奧運后的第一年，酒店和客房數量的增長開始放緩。3.雖然放緩的幅度不同，但市場均對奧運后的旅游狀況作出了有效調整。通過調整，增長率在奧運后的第二年有回升跡象(見圖24，25)。

　　美國和澳大利亞的酒店入住率在奧運后的第一年均有一定幅度的回落。其中，澳大利亞的酒店行業通過整合淘汰，入住率在奧運后的第二年開始回升。希臘由于受到多方面政治和經濟因素的影響，酒店行業在奧運會期間經營比較暗淡，入住率下滑比較嚴重。但隨著這些因素的改善，入住率在奧運后也逐漸回升。

　　4)五星級酒店經過調整期后，復蘇力度大于舉辦城市的酒店業平均水平

　　我們同時也對2000年奧運會舉辦城市悉尼進行了更為詳細的季度分析。從悉尼整體酒店行業和五星級酒店行業的統計數據來看，奧運后的第一年(2000年9月-2001年9月)，酒店業進入整合階段的特征更為明顯。其表現為：客房季度同比增長速度隨接待游客的下降而放緩，平均房價回落至接近奧運一年前水平，入住率季度同比連續負增長，RevPAR隨房價和入住率的下跌，跌幅更為嚴重。奧運后的第二年(2001年9月-2002年9月)，酒店業開始復蘇，RevPAR同比增長開始回升。我們認為造成這一現象的主要原因是由于通過減緩客房增速和降低房價與奧運后低速增長的游客數量達成一個平衡，酒店業才進入正常發展的階段，RevPAR增長率也就慢慢回升。

　　悉尼五星級酒店的客房增長速度，尤其是接待量比行業平均水平要強。另外，RevPAR的恢復強度也高于行業平均水平。2002年6月，酒店行業平均RevPAR同比增長3.8%，而五星級酒店的平均RevPAR同比增長達到了12.4%。(見圖27，28紅圈部分)。

　　3．股票市場的反應與經濟面較為一致，奧運事件對股市的短期影響較強

　　通過對歷屆奧運舉辦國的旅游酒店行業分析，奧運會對該行業經濟面的影響大致可以歸納為三點：(1)奧運會前期，舉辦國的旅游和酒店行業經濟均有較大幅度增長；(2)

　　奧運過后第一年，在基本政治和經濟大環境不變的情況下，入境游客的增長速度有所放緩，但較奧運前一年還是有一定程度的提高；(3)奧運后的一年里，酒店行業受游客增速下降的影響，旅游配套設施閑置，供需失衡，導致入住率下降；但通過降低行業物價水平，減少客房數量，行業整合，和優勝劣汰的過程，入住率和RevPAR開始回升。

　　為了驗證以上的結論，我們拿美國和澳大利亞股票市場的行業指數與世界行業指數和本國股票大盤指數進行了對比，發現股票市場的走勢與經濟面基本吻合。

　　1)長期來看，奧運后旅游業股指走勢較強

　　我們對美國和澳大利亞的旅游行業股指在奧運會后的表現進行了對比觀察，發現兩個國家的旅游業股指表現基本一致：在奧運后兩年旅游業股指走勢均強于世界旅游業股指，其中澳大利亞同時強于大盤走勢；奧運后到當年年底兩國的旅游業股指走勢也明顯較強(見圖29-32)。

　　2)奧運后，酒店業股指走勢較弱

　　從1996年8月奧運結束到1997年9月大約一年的時間里，美國酒店行業走勢較弱，遠低于世界酒店業指數和道瓊斯指數。但在經過一年的調整后，行業指數開始走強，走勢超過世界行業指數。與我們的預期基本吻合。奧運后一個月，旅游行業股指上漲強勁，到年底均有不錯的表現。從奧運后到當年年底，酒店業股指也明顯弱于大盤和世界酒店行業股指(見圖33，34)。

　　3)短期來看，旅游和酒店業股指在奧運前后的三個月里呈現出一致的強，弱，強分布：

　　奧運前一個月，兩個國家的旅游行業和酒店行業表現一致，均有一定程度的上漲。

　　奧運當月，兩個國家的旅游行業和酒店行業股指大幅下跌。奧運后一個月，兩個國家的旅游業走勢強勁，到年底均有不錯表現；但酒店業表現較弱，并將這種弱勢延續一年左右的時間。(見圖30，32，34)。

　　注：我們在這里所指的上漲和下跌都是相對于世界行業指數和大盤指數而言。由于市場同時受其他因素的影響，我們不對絕對的上漲和下跌走勢進行分析。

　　三、下半年旅游行業投資策略

　　1、國際估值比較

　　2、下半年投資策略

　　上半年旅游行業是多事之秋，4月份國家發改委出臺限制門票漲價的文件，5月份全國假日辦披露五一小黃金周游客人次下降24.45%，投資者也似乎感覺清明和端午節小黃金周并沒有出現旅游熱潮，再加上連續發生的年初雪災、3.14西藏事件和5.12汶川地震三大天災人禍，市場對旅游上市公司的風險評價顯著上升，對奧運的利好預期則明顯下降，尤其是5.12汶川地震發生后，旅游行業的市場表現明顯弱于大盤。

　　我們認為，旅游行業并沒有想象的糟糕。4月份國家發改委出臺的限價令對我們重點推薦公司的業績并沒有實質性影響，五一小黃金周游客人次下降反映的僅是長線游下降，而短途游人次明顯上升，今年五一小黃金周收入與去年同期基本持平或略有增長。由于清明和端午小黃金周首次啟動，這兩個小黃金周的旅游人次表現優于周末，但弱于五一，我們估計上半年三個小黃金周加總的旅游收入略低于去年五一大黃金周(樂觀估計是基本持平)，而并不是市場想象的大幅下降。

　　自然災害對旅游行業的沖擊是影響08年旅游行業收入增長的重要因素，其中年初雪災和3.14西藏事件都旅游行業的影響很小，而5.12汶川地震將由于四川旅游收入占全國旅游收入的比重較高(占比11.2%)，地震將影響2008年旅游行業收入下降4.4%-7.8%，我們預計這三大事件合計降低2008年旅游行業收入5.7%-9.1%。這也是我們下調旅游行業投資評級的主要原因。

　　盡管上半年旅游行業面臨短期事件的沖擊，但旅游消費的兩大基礎性因素(居民收入增長和閑暇時間增加)仍保持良性發展，我國旅游行業收入占GDP的比重以及居民出游率兩項指標遠低于世界旅游行業平均水平(旅游收入占GDP的比重為8%、居民出游率為300%)，顯示出旅游行業巨大的成長空間，我們仍看好旅游行業的長期發展。展望下半年，奧運會的召開將加快行業發展，考慮到奧運會村來的旅游需求，我們判斷2008年旅游收入增速低于2007年的快速增長水平，將呈現平穩增長態勢。綜合上述因素，我們將旅游行業的投資評級由“推薦”下調為“謹慎推薦”。

　　市場的過度反應孕育投資機會。從旅游公司國內外估值水平來看，我們關注的重點公司08年和09年PE已下降到23倍和21倍，與香港和美國上市的酒店旅游公司估值水平相當。從舉辦歷屆奧運會國家的股票市場來看，奧運事件對股市的短期影響較強。短期來看，旅游和酒店業股指在奧運前后的三個月里呈現出一致的強，弱，強分布：即奧運前一個月，旅游行業和酒店行業表現一致，均有一定程度的上漲。奧運當月，旅游行業和酒店行業股指大幅下跌。奧運后一個月，旅游業走勢強勁，到年底均有不錯表現；但酒店業表現較弱，并將這種弱勢延續一年左右的時間。我們預期我國旅游公司在奧運前夕或者當月的市場表現會超越大盤，奧運結束后由于缺乏催化劑，旅游公司的市場表現預期將弱于大盤。在投資品種上，建議關注成長性好的奧運受益公司和優質景區公司，重點推薦中青旅和黃山旅游。

　　風險提示：重大自然災害、傳染性疾病以及政治動蕩等不可預測因素將影響旅游行業的發展。(長城證券)


　　汽車行業：周期拐點初現

　　維持汽車行業“中性”評級，子行業評級是：轎車“中性”、重卡“中性”、大中客“謹慎推薦”。重點公司中“推薦”評級全部下調至“謹慎推薦”：下調一汽轎車、江鈴、金龍、宇通至“謹慎推薦”。進一步把推薦投資組合范圍縮小至：江鈴汽車、一汽轎車、宇通客車及金龍汽車。

　　市場需求看淡

　　根據我們6月10日的報告，汽車市場需求日趨看淡。二季度以來，國內汽車、尤其是轎車的需求快速放緩。2008年4、5月，國內轎車銷量同比增速分別為8%、13%，若剔除今年“五一”假期調整因素影響，4-5月合計銷量同比增幅為10%，較1月的21%、2月的20%、3月26%的同比增速大幅下滑。

　　2008年以來的消費者信心下滑明顯，或將預示著居民汽車消費欲望在逐步下降。消費者信心指數對先導型消費品行業具有顯著的指示作用，我們注意到，2004年二季度，中國消費者信心指數同樣出現顯著下滑，而這正是上輪國內轎車行業的拐點。

　　我們認為，轎車需求增速放緩的主要原因是：一、通脹背景下，居民實際可支配收入增長顯著放緩。二、資產價格下跌，居民財產性收入下降。相應地，值得我們擔憂的是，居民汽車消費會不會表現出“財富負效應”？由于中高端轎車是所有轎車車型中的主要利潤貢獻者，一旦景氣度下降，將對行業利潤產生顯著的負面影響。

　　我們預計，未來銷量將進一步快速下滑，原因在于：國內成品油價格管制，意味著目前國內的轎車消費是“透支性”的，油價補貼下的轎車需求增長難以為繼，中國成品油機制改革箭在弦上，一旦實行將會抑制當前消費。

　　商用車需求方面，歐III的負面因素逐步體現。2008年7月1日，中國將嚴格執行國III排放標準，屆時，重卡受影響程度將顯著大于大中客。重卡需求周期見頂確立，6月銷量將大幅下滑，此輪調整有望持續1年。大中客國內需求將遜于往年，下半年需要更多依賴于出口。

　　成本：壓力重重

　　目前轎車行業處境與2004年二季度有所相似，均是需求出現放緩；PPI指數快速上升。上一輪需求下滑、成本上漲雙重作用下，導致轎車行業短期內利潤出現大幅下滑。但上一輪中，PPI上升的時期相對短暫，隨著上游制造業產能快速釋放，PPI逐漸回落。本輪PPI上升何時結束仍不知。

　　我們僅以“鋼價上漲”為例，說明對汽車行業的影響：2008年以來，MyspiC鋼價指數漲幅已達29%，靜態計算，鋼材價格每上漲10%，將導致微車毛利率水平下降1.5-2個百分點。

　　值得擔憂的是，在需求放緩的背景下，盡管成本上升，但終端卻無法漲價。即使在今年一季度CPI大幅上漲的背景下，國內交通工具價格指數仍同比下降2.4%。二季度國內轎車銷量增速顯著放緩，庫存將上升，形成進一步的價格下降壓力。

　　同時2004年以來，中國勞動力成本在持續上升。2008年，內外資企業所得稅并軌后，作為汽車行業盈利中堅力量的合資轎企，其稅率將逐年上升。

　　盈利：周期拐點到來

　　轎車方面，在全年銷量增長15%、產能增長17%的假定下，意味著2008年，國內轎車產能利用率將略有下滑，而全年實際利潤增速將非常有限。

　　重卡方面，預計2008年1-5月，將是本輪重卡行業利潤周期的高峰。6月起，行業訂單、銷量均將顯著惡化。

　　需要強調的是，本輪重卡行業周期高點要遠高于往年，2007年，中國重汽、濰柴動力ROE水平均達到30%以上。對一個周期型的制造業來說，這樣的盈利水平難以長期維持。因此，預計重卡周期下滑力度明顯要高于轎車。

　　大中客方面，行業表現將弱于往年。但整體而言，大中客行業僅會表現出較弱的周期性特征，我們依然長期看好中國的大中客行業。(國信證券)

　　
　　航空制造：航空工業戰略的重組全面啟動

　　事件：

　　一航二航合并重組全面啟動

　　兩大航空工業集團合并重組已基本確定，新公司籌備組已于近日成立，合并后的新公司有望很快掛牌。一航和二航的合并是繼上個月大飛機公司成立之后，我國航空工業的又一件大事，標志著航空工業的戰略重組全面啟動。

　　簡評

　　航空業資源分散，行業整合勢在必行

　　我國航空工業主要集中在西安、沈陽、成都、哈爾濱和南昌等地，每一個生產基地都有發動機廠和其它配件廠與之配套，制造力量比較分散。(參見表1)

　　資源分散不利于形成整體競爭力，也不利于我國航空工業的做大做強，從兩大公司當前的運作來看，無法實現競爭，違背當初航空業拆分為兩大集團的初衷。當前AVICI和AVICII的生產業務重合程度很小，產品類別不同，型號不同，基本上不存在直接競爭。而且兩大集團分立的狀況顯得國家投入不足，使得我國航空產品參與國際競爭的能力弱化。

　　大飛機項目也是推進整合的一個重要因素。大飛機項目公司于5月11日掛牌，承擔民用大飛機項目的設計、總裝以及飛機交付后的市場營銷和售后服務工作，但中間產品的加工制造以及原材料、零部件的供應，仍然需要集中國內甚至國際現有各航空制造企業的力量。

　　整合模式可能是按業務設立子公司

　　最可能的整合方案是按業務組建相關子公司進行戰略性和專業化重組。具體來說，很可能分別設立民用大飛機工業公司、軍機工業公司、發動機公司、直升機工業公司、小型飛機工業公司等。

　　民用大飛機工業公司：雖然大飛機項目公司已經成立，但大飛機公司主要負責民用大飛機項目的設計、總裝以及飛機交付后的市場營銷和售后服務工作，具體的零部件制造還需要現有的制造企業參與。當前民用飛機主要資產向西飛國際集中，整合方向是形成大飛機制造能力和支線飛機的市場化，面向資本市場，整合平臺為西飛國際。

　　軍用飛機工業公司：主要資產集中在西飛、沈飛和成飛，產品種類和型號互不相同，不存在直接競爭(參見表2)。軍機靠政府政策支持和政府訂單，非整合重點，但近年來國家連續出臺對軍工企業的整合指導意見，軍機資產的整合及其證券化必定會加快。由于西飛在軍用大型運輸機和轟炸機上的先發優勢，未來整合平臺可能為西飛國際。

　　發動機公司：當前主要資產集中在沈陽黎明、西航集團、貴州黎陽、成發集團，整合方向是集中我國發動機產業，集中優勢資源，研制新型軍民用發動機——大涵道比渦扇發動機。整合平臺極可能是S吉生化。

　　直升機工業公司：主要資產集中在昌河集團和哈飛集團。我國直升機業的研制能力低下和運力不足的弊端在這次抗震救災行動中暴露無遺。抗震救災也讓人們認識到了直升機的重大價值，可能會導致國家對直升機業重新進行定位，從而為中國直升機產業發展提供動力和契機。未來整合方向是發展中型直升機、預研重型直升機，裝兩臺渦軸發動機，裝配先進航空電子系統，廣泛應用復合材料，重點突破1765kw渦軸發動機關鍵技術。到2010年和2020年我國直升機將分別達到年產銷100架和200架的能力，到2020年力爭使我國成為直升機研制生產強國，跨入世界直升機強者之列。整合平臺可能是哈飛股份。

　　小型飛機工業公司：主要資產集中在洪都航空和貴航集團，整合方向是形成高、中、初級教練機及其它通用航空機種的系列化，整合平臺極可能是洪都航空。

　　航空制造業零部件：主要資產集中在成發科技和力源液壓等，整合方向是形成核心零部件的制造能力，提高制造水平，做大做強當前的主業。如成發科技的發動機零部件制造業務，力源液壓的重機制造業務等。

　　非航空制造業：贏利能力強的做大做強，贏利能力差的尋找新東家。

　　行業內上市公司受益于兩大集團的合并

　　我們認為兩大集團中的飛機制造相關上市公司將極大受益于兩大集團的整合(參見表3)。首先，航空制造業整合平臺更大，如研制直升機的昌河集團給哈飛股份的進一步整合提供了想象空間。其次，我國航空制造業上市公司在上市時只是公司的一塊資產，但由此引發的關聯交易過大等問題已經不適應證券市場發展的要求。而行業內非上市公司又由于計劃體制束縛，封閉而缺乏活力，導致勞動生產率和資產收益率低下。這兩方面的問題將逐步通過資產注入來改善。第三，軍品方面的資產注入和整合值得期待。國防科工業局提出2008年要以航空工業體制改革為突破口，積極推進國防科技工業調整改革，鼓勵軍民結合的資產和業務進入資本市場，鼓勵軍工企業整體上市；用5年左右的時間，基本完成軍工企業公司制股份制改造。軍工企業改制、上市的資產不再僅限于主輔分離、軍民品分立后的民品資產，而是鼓勵軍民結合的資產和業務進入資本市場，鼓勵整體上市，提高盈利能力，解決軍品資產長期置于制度“孤島”的問題。

　　目前哈飛股份在直升機研制方面、成發科技在發動機零部件制造方面、洪都航空在小飛機制造方面、西飛國際在軍民用飛機研制方面分別占據領先地位，它們都將受益于我國航空業的整合。我們維持對行業的增持評級，對成發科技的買入評級，對西飛國際的增持評級。

以上信息僅供參考