倫敦金屬交易所(LME)注冊的銅庫存在過去四個月里每月都在增加. 紐約商品交易所(COMEX)和上海期貨交易所的銅庫存數據也分別連續兩個月和三個月走高.

　　供給過剩顯而易見地持續增加,并未阻擋LME三個月期銅在10月末升至每噸6,700美元上方的13個月高位.雖然期銅價格此後有所回落,但最低僅跌至周二收盤價6,460美元的水平.

　　庫存增加,價格照漲?

　　乍看起來,庫存和價格同時走高似乎有些反常. 但此前席卷銅市的是一波更大范圍的復蘇行情,這波行情涵蓋了全球股市,和大部分大宗商品及高收益貨幣.實際上,在這場跨市場的盛宴中,幾乎所有資產類別都受到追捧,惟有美元承受著一切的苦難.

　　巨大的冒險意愿曾是推高銅價的核心動力,宏觀經濟數據事件則接著主導每日行情的節拍. 只要同更大范圍的牛市題材不相沖突,庫存等微觀指標已淪為次要推手,并還會繼續如此.

　　基于上述背景,仍可將LME銅庫存解讀為利好而非利空.

　　誠然,庫存在增加,但關鍵是之前的增幅非常有限.具體地講,從6月底以來累計只增加了106,450噸. 目前374,050噸的LME銅庫存仍大大低于今年2月24日548,400噸的年內高位.

　　即便是今年高位,與先前周期高點相比仍顯渺小.2000年3月,LME銅庫存最高點接近850,000噸.2002年注冊庫存幾乎達到100萬噸大關.

　　換而言之,當前LME庫存的上升趨勢受到限制,并不足以挑戰各界對全球制造業復蘇的信心.

　　中國需求和供應受限

　　確實,在此次被普遍認為是1930年代以來最嚴重的衰退中,LME銅庫存以歷史標準衡量仍然如此之低,即便是對此粗略地分析一下,也會發現為何銅會領先復蘇潮流. 為什麼LME銅庫存沒有重返2000年或2002年的高點?

　　首先,也是最顯而易見的一點是,因為中國已吸收西方世界的多數過剩供應. 中國進口以前所未有的速度的增長,持續時間也史無前例地長.中國年內迄今已經吸收250萬噸精煉銅.此前同期紀錄高點為在2007年1-9月間創下的僅110萬噸.

　　在2008-2009年衰退之前,中國就已經是增長最快的銅消費國,而鑒于發達國家使用銅的領域如房屋建筑業尚一片狼藉,銅消費的這股東移之風似乎只會愈發強勁.

　　因此,中國政府和投機客均在場外囤積大量庫存,應該也就不足為奇.除非該國未來數月出現重大變數,否則這些庫存將以更高價格投向本地市場,而不會涌出國門.

　　其次,與鋁等金屬不同,在全球陷入衰退的時候,銅并沒有出現過剩的產能.在去年以前,銅礦供應限制就令原材料市場捉襟見肘,今年精煉銅供應仍然受到這一因素限制.

　　智利Spence礦的罷工和必和必拓在澳洲的Olympic Dam礦井事故在近期成為矚目焦點,但除此之外,還有一系列的生產問題,如加拿大Highland Valley和印尼Batu Hijau礦坑壁不穩,贊比亞Lumwana和西班牙Las Cruces"常見的"啟動問題.

　　中國的工業化以及系統性的供應面問題,是推動期銅價格在2008年扶搖直上升至9,000美元的兩股力量,而這兩股力量依然存在.確實,中國以外地區需求崩跌只是進一步突顯出這兩股力量. 由是觀之,很難想象銅價長期會下跌,尤其在中國.

　　永遠存在另一種情況

　　但是,永遠都有一個"但是",即銅價炒作復蘇題材的同時,也不能完全無視于看得見的庫存趨勢.

　　如果LME庫存保持當前月增2.7萬噸左右的速度,看漲行情不會受到破壞. 但若庫存增速加快,看漲氛圍恐將難保.

　　若LME庫存增長加快,將進一步突顯出全球其他地區需求回暖落後于中國.同時,發達經濟體剛剛開始被制造業復蘇所填補的產出缺口,也將再度圍繞重新擴大之虞.

　　是否有反映LME庫存加速增長的跡象呢? 美國和歐洲的倉庫顯然沒有.LME全球庫存體系中約有62%的銅存放在美國.加上紐約商品期貨交易所(COMEX)儲存的5.6萬噸銅,該國銅庫存占全球庫存總量的55%左右.

　　鑒于美國制造業滑坡之慘重,這種情況也在意料之中.另外,LME和COMEX庫存仍在增多,但不存在不易察覺的加速增長這一事實,也并不令人詫異.分布在歐洲的LME庫存量僅有71,325噸,過去兩個月僅增長區區1萬噸.

　　亞洲情況要有趣得多. 上海期貨交易所銅庫存增至10萬多噸,為五年來首見.這是警鐘第一次被敲響:即便是這條胃口大開的巨龍也有暫時饜足的時候.

　　LME分布在亞洲的庫存(包括韓國、新加坡和馬來西亞)仍然只有6.7萬噸,但過去兩個月的增速比其他任何地區都要快.

　　這是第二次警鐘:中國的買盤正在減弱,最明顯的一點是,增多的庫存幾乎全部集中在離中國最近的航運點韓國. 我們應不應該擔心銅庫存的增多呢?答案是目前還不需要.

　　但我們也不應該忽略這種增多趨勢.對韓國的LME庫存留點心吧,如果看漲氛圍開始減弱,這里將是切入點.