近日，我們做了紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司的調(diào)研報(bào)告。

　　紫金礦業(yè)是多金屬資源的礦業(yè)龍頭，黃金儲(chǔ)量居國(guó)內(nèi)第一，銅儲(chǔ)量?jī)H次于江西銅業(yè)，擁有探礦權(quán)275個(gè)，面積總計(jì)5522.25平方公里，其中境外探礦權(quán)43個(gè)，面積314.75平方公里;擁有采礦權(quán)63個(gè)，礦權(quán)面積154.643平方公里，其中境外采礦權(quán)6個(gè)，面積5.68平方公里。

　　紫金礦業(yè)業(yè)務(wù)主要集中在黃金、銅和鋅三塊，分別占公司營(yíng)業(yè)總收入的62.51%、14.20%和9.3%，占比相對(duì)較為穩(wěn)定。隨著金屬價(jià)格的上漲，公司礦產(chǎn)品的毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

　　此外，值得關(guān)注的是，紫金礦業(yè)對(duì)外資源擴(kuò)張的步伐一刻也沒有停止，未來持續(xù)擴(kuò)張的潛力較大。

　　昨日紫金礦業(yè)報(bào)收于4.91元/股，跌1.21%。

　　預(yù)計(jì)今明兩年

　　黃金儲(chǔ)量達(dá)千噸

　　黃金業(yè)務(wù)是紫金礦業(yè)收入和利潤(rùn)的主要來源，分別占公司收入和利潤(rùn)的60%以上。

　　資料顯示，2011年上半年紫金礦業(yè)生產(chǎn)黃金33730.82千克，同比下降了8.12%;其中生產(chǎn)礦產(chǎn)金14295.56千克，同比下降了9.61%。

　　紫金礦業(yè)計(jì)劃今明兩年黃金儲(chǔ)量達(dá)到1000噸，增長(zhǎng)主要來自海外黃金并購(gòu)。

　　目前公司權(quán)益黃金儲(chǔ)量約750噸，如果考慮到近期公司收購(gòu)的吉爾吉斯斯坦左岸金礦和澳大利亞諾頓金田公司(NGF)金礦，黃金總儲(chǔ)量可再增加246.2噸，即可達(dá)到接近1000噸的總目標(biāo)，但權(quán)益儲(chǔ)量尚有差距，未來仍有注入預(yù)期。

　　紫金礦業(yè)目前礦產(chǎn)金產(chǎn)量29-30噸，其中一半以上來自紫金山金礦，作為最主要的金礦生產(chǎn)企業(yè)，紫金山金礦目前黃金儲(chǔ)量?jī)H有114噸，目前年產(chǎn)量約為15-16噸，由于未來兩年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長(zhǎng)相對(duì)有限，作為主要的礦產(chǎn)金貢獻(xiàn)地，公司預(yù)計(jì)兩三年內(nèi)不會(huì)減產(chǎn)，但隨后減產(chǎn)可能性較大。

　　未來紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金的增長(zhǎng)主要還看境外，預(yù)計(jì)2012年礦產(chǎn)金最多增加2噸多，增量主要來自蒙古天鴻、貴州紫金、洛寧和ZEC，總量增加2噸左右。

　　在2013年，內(nèi)蒙古白銀哈爾有望增加1.3噸，元陽(yáng)華西或?qū)⑼懂a(chǎn)，另外多寶山也將貢獻(xiàn)幾百公斤，預(yù)期全年增加2.5-3.0噸，從而最終形成公司2-3年礦產(chǎn)金增加5噸黃金的規(guī)劃。

　　另外，值得關(guān)注的是，紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金成本明顯優(yōu)于其他黃金生產(chǎn)企業(yè)，主要是開采方式和選礦回收率不同所致，特別是紫金山金礦生產(chǎn)成本大大低于行業(yè)平均水平，公司生產(chǎn)金錠成本只有67元/克，金精礦成本也只有90多元/克，金錠成本更低是因?yàn)榻疱V中80%~90%都是紫金山生產(chǎn)的，因此成本低于金精礦。

　　我們預(yù)期，在黃金價(jià)格大幅走高的趨勢(shì)下，紫金礦業(yè)可以通過控制入選品位適當(dāng)提高生產(chǎn)成本，從而間接控制毛利水平，因此利潤(rùn)的增速可能弱于黃金價(jià)格的增速，亦屬正常現(xiàn)象。

　　明年銅精礦產(chǎn)量

　　有望達(dá)到12萬噸

　　2011年上半年紫金礦業(yè)產(chǎn)銅44955.87噸，同比下降4.75%，其中礦產(chǎn)陰極銅1475.70噸，同比下降73.31%;礦產(chǎn)精礦含銅42005.58噸，同比增長(zhǎng)3.12%。阿舍勒銅礦和青海德爾尼銅礦依然是主要產(chǎn)銅區(qū)，分別生產(chǎn)精礦含銅17790.94噸和14047.89噸，同比增長(zhǎng)9.28%和4.56%。今年上半年紫金礦業(yè)銅礦業(yè)務(wù)銷售收入和利潤(rùn)分別占公司總收入和凈利潤(rùn)的14.20%和26.45%，較去年同期分別上漲了0.86個(gè)百分點(diǎn)和1.41個(gè)百分點(diǎn)。

　　紫金礦業(yè)目前已公告的銅資源量約為1057.87萬噸，經(jīng)過近兩年的深度挖潛，部分銅礦資源儲(chǔ)量可能較目前已經(jīng)公告的數(shù)據(jù)有較大增長(zhǎng)，增儲(chǔ)的前景較好。因此我們預(yù)計(jì)公司未來主要增長(zhǎng)點(diǎn)將來自銅業(yè)務(wù)。

　　預(yù)計(jì)紫金礦業(yè)2011年銅精礦產(chǎn)量仍然保持在9萬噸左右;明年，隨著多寶山3.5萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，以及紫金山銅礦技改項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)，公司銅精礦產(chǎn)量有望達(dá)到11萬-12萬噸，并在2013年完全達(dá)產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)15萬-16萬噸/年。

　　另外，紫金山20萬噸銅冶煉項(xiàng)目預(yù)計(jì)年底點(diǎn)火，考慮到自給率的問題，我們預(yù)計(jì)紫金礦業(yè)紫金山銅礦的采選規(guī)模有望進(jìn)一步提升至6萬-8萬噸水平，屆時(shí)公司自產(chǎn)銅精礦將達(dá)到20萬噸左右。

　　因此，未來兩年在黃金業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的同時(shí)，紫金礦業(yè)的銅業(yè)務(wù)具有較大成長(zhǎng)性，成為公司的主要看點(diǎn)。

　　2013年鋅精礦產(chǎn)量

　　大幅增長(zhǎng)400%以上

　　2011年上半年紫金礦業(yè)產(chǎn)鋅109151.70噸，同比下降1.23%，其中礦產(chǎn)鋅精礦含鋅15226.85噸，同比下降21.88%，這主要是由于烏拉特后旗紫金鋅精礦產(chǎn)量同比下降26.66%所致。鉛鋅業(yè)務(wù)銷售收入占公司總收入的9.30%，但由于資源自給率較低，導(dǎo)致該項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度較低，僅為1.52%。

　　我們預(yù)計(jì)紫金礦業(yè)2011年鋅精礦產(chǎn)量仍為3.5萬噸，未來隨著內(nèi)蒙古三貴口和新疆鋅礦明年底投產(chǎn)，產(chǎn)能均為2.5萬-3萬噸/年，另外還有海外圖瓦9萬噸產(chǎn)能也于明年底投產(chǎn)，2013年鋅精礦產(chǎn)量將達(dá)到19萬噸，較目前增長(zhǎng)442.86%。

　　基于上述分析，我們假設(shè)紫金礦業(yè)2011-2013年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為29.5噸、32.5噸和35噸，銅精礦含銅9萬噸、11.5萬噸和15.5萬噸。價(jià)格方面，由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚不穩(wěn)定，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)一直持續(xù)，黃金在這種市場(chǎng)條件下成為受投資者追捧的重點(diǎn)對(duì)象，因此我們預(yù)計(jì)今明兩年黃金有望維持高位震蕩，假設(shè)2011-2013年黃金價(jià)格為1550美元/盎司、1600美元/盎司和1650美元/盎司;銅2011-2013年均價(jià)分別為70000元/噸、75000元/噸、80000元/噸(含稅)。

　　在上述假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年EPS(每股收益)分別為0.31元、0.40元和0.48元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE(市盈率)分別為16倍、13倍和10.5倍，估值較低。雖然紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)金價(jià)并不如其他黃金類公司敏感，但相對(duì)于其他黃金股而言，公司估值具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此我們?nèi)越o予其“增持”評(píng)級(jí)。