下游為“電解鋁→鋁加工產(chǎn)品”
南山鋁業(yè)具有型材加工產(chǎn)能39萬噸、板帶材加工(熱軋-冷軋)產(chǎn)能60萬噸/年，未來新建大規(guī)格特種鋁合金材加工產(chǎn)能20萬噸/年。
鋁加工是一個難以建立競爭壁壘的行業(yè)，因為加工設(shè)備一定程度上決定產(chǎn)品質(zhì)量，但設(shè)備的瓶頸往往在于資金，所以當(dāng)某一子行業(yè)出現(xiàn)超額收益時，資金的涌入會迅速將超額收益抹平。以空調(diào)箔為例，2004年以來中國空調(diào)箔產(chǎn)量增長了接近4倍，毛利率從15%降至目前的10%，接近鋁加工行業(yè)的平均回報。
鋁加工企業(yè)的競爭力體現(xiàn)在三方面：
1)細分行業(yè)定位。鋁材的消費結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)是相適應(yīng)的，公司管理層需要具有前瞻性的定位或向新興的細分子行業(yè)轉(zhuǎn)型;
2)較高的產(chǎn)能或資本彈性。當(dāng)細分行業(yè)出現(xiàn)超額收益時，企業(yè)可通過資本再投入比競爭對手更快的擴張產(chǎn)能，實現(xiàn)超額收益效益的最大化，所以這不僅僅是“行業(yè)有多好”或“比誰有錢”，亦需要“比誰更快”。現(xiàn)階段來看，擁有超額收益的鋁加工子行業(yè)有：易拉罐材、汽車鋁合金板、高端電極/電容箔、軌道交通結(jié)構(gòu)材等。
3)生產(chǎn)規(guī)模化、產(chǎn)品多元化。由于生產(chǎn)設(shè)備折舊速度慢于超額收益回歸市場平均回報的速度，生產(chǎn)商回歸平均回報左右經(jīng)營是必然的結(jié)果，那么競爭對手間的差異體現(xiàn)在成本控制上。而鋁加工前端設(shè)備，如：熔鑄、熱軋和冷軋設(shè)備具有較高的通用性，規(guī)模化生產(chǎn)可以降低單位產(chǎn)品的財務(wù)及管理成本。此外，多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)根據(jù)市場需求的轉(zhuǎn)換調(diào)整產(chǎn)量，維持利潤的穩(wěn)定。
現(xiàn)階段來看，南山鋁業(yè)深加工材料主要定位在兩個方面——高端裝備制造業(yè)相關(guān)的超大規(guī)模中厚板，如預(yù)計2012年10月即將投產(chǎn)的22萬噸軌道交通型材和目前計劃投資60億元的20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項目;另一個是冷軋合金薄板，主要為易拉罐制罐料，2012年4月即將投產(chǎn)的40萬噸冷軋將使得公司易拉罐產(chǎn)能從20萬噸提升至60萬噸。
公司2010年6月投資32億元開始建設(shè)的年產(chǎn)22萬噸的軌道交通鋁型材項目，主體設(shè)備包括8條新建的擠壓生產(chǎn)線，全部從德國西馬克集團梅爾公司引進，其中有1臺165MN現(xiàn)代化擠壓機，該設(shè)備可生產(chǎn)外接圓直徑1000mm的大型材，這是全球迄今為止最大的鋁擠壓機，也是全球裝機水平最高的鋁擠壓機。下游客戶方面，目前公司已經(jīng)通過中國南車和中國北車的生產(chǎn)資質(zhì)認證，成為指定供應(yīng)商，同時公司也通過了船舶和軍工領(lǐng)域的相關(guān)認證，具備了進入船舶與軍工等新興領(lǐng)域的條件。
鋁制易拉罐與傳統(tǒng)的玻璃瓶包裝相比，具有更時尚、重量更輕、冷卻速度更快以及易于運輸?shù)葍?yōu)勢，但成本相對較高。以啤酒包裝為例，美國目前56%的啤酒采用鋁制易拉罐包裝，42%采用玻璃瓶包裝。而在國內(nèi)，90%均采用玻璃瓶包裝，僅有約5%采用易拉罐包裝。在國內(nèi)生活水平不斷提高，消費逐步升級的背景下，我們預(yù)期未來國內(nèi)易拉罐料市場具有很大的增長空間。
2010年中國冷軋罐料自給率僅為68%，需求缺口約8.1萬噸，相當(dāng)于當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)能的40%。
國內(nèi)目前能夠批量生產(chǎn)易拉罐料的鋁加工企業(yè)僅有西南鋁業(yè)及公司兩家，西南鋁業(yè)雖然起步較早，但南山鋁業(yè)在技術(shù)設(shè)備等方面具備明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，目前已經(jīng)成長為國內(nèi)最大的易拉罐料生產(chǎn)企業(yè)，占據(jù)國內(nèi)市場供應(yīng)量的70%。
公司易拉罐體料于2010年5月通過了美國最大的啤酒供應(yīng)商百威集團的試料，罐料的產(chǎn)品外包裝及表面清潔度滿足百威廠方要求，產(chǎn)品上線后沖杯最高速度達到每分鐘1900只，拉伸速度達每分鐘400只，處于較佳運轉(zhuǎn)狀態(tài)，產(chǎn)品性能、質(zhì)量達到國際先進水平。百威集團初定2010年采購南山輕合金公司罐料3000~5000噸，2011年計劃采購3萬噸。
目前公司已經(jīng)與波爾、皇冠、雷盛、中糧包裝、寶鋼金屬包裝、阿姆科、太平洋、利樂、日本三井、住友、美國雷諾茲等國內(nèi)外主流客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，同時國際主要同行諾貝麗絲、海德魯、加鋁和美鋁也將公司的部分中間產(chǎn)品作為備用替代，體現(xiàn)了行業(yè)對公司產(chǎn)品的充分認可。
目前，公司上、下游各貢獻約一半的盈利。但根據(jù)公司的規(guī)劃，未來氧化鋁及電解鋁相關(guān)產(chǎn)能將保持穩(wěn)定，而鋁深加工產(chǎn)能將逐步釋放。未來公司利潤來源中加工產(chǎn)品的占比將逐步提升。
足夠的安全邊際+2012年產(chǎn)能釋放
良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)
公司從2007年開始不斷投資延伸鋁產(chǎn)業(yè)鏈，五年來累計投資85.77多億元，即便如此，公司依然保持著低負債率，2011年報披露公司的負債率只有19.38%，公司的長期負債為3.29億元，短期借款15.08億元，手中現(xiàn)金34.16億元，這意味著公司擁有15.79億元的自由現(xiàn)金可供使用。
不僅如此，公司近五年來每年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額都在10億元以上，2011年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額是15.97億元。
再仔細看看，公司沒有任何交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)等，公司最近五年的投資無一不是投資在鋁產(chǎn)業(yè)鏈上，這種專心做主業(yè)的公司比那些到處搞投資的公司要強得多。
連續(xù)五年分紅
公司從2007年以來，連續(xù)五年分紅。雖然公司每年分紅都是每10股派息1元，2011年依然是每10股派息1元，對應(yīng)目前的股價7.50元，股息率只有1.33%，并不高，但考慮到公司連續(xù)五年的累計投資高達85.77億元。在此基礎(chǔ)上仍能持續(xù)分紅，足以說明公司擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和注重股東回報。
足夠低的估值
目前公司凈資產(chǎn)8.01元，每股收益0.53元，對應(yīng)目前7.5元的股價，PB是0.94倍，PE是14.15倍。而該股是滬深300的成份股之一，目前滬深300的PB和PE分別是1.87倍和11.31倍，南山鋁業(yè)相對于滬深300并沒有高估，甚至從PB角度來看還有低估。
而從南山鋁業(yè)所屬的鋁行業(yè)來看，南山鋁業(yè)有鋁冶煉及加工業(yè)務(wù)。同行業(yè)的鋁冶煉公司(不包括中國鋁業(yè))2011年P(guān)E均值為46.80倍，PB均值為2.33倍;鋁加工公司2011年的PE均值為35.68倍，PB均值為2.55倍。綜合看來，由于鋁價下跌使鋁冶煉公司2011年業(yè)績不及預(yù)期，估值整體偏高。
相對于同行業(yè)的估值比較來看，不論是業(yè)績下滑的鋁冶煉企業(yè)還是業(yè)績穩(wěn)定的鋁加工企業(yè)PB都在2以上，有可比性且業(yè)績穩(wěn)定的鋁加工公司PE均值35.68倍，而公司產(chǎn)業(yè)鏈完整、盈利穩(wěn)定、財務(wù)結(jié)構(gòu)最好，但PB只有0.94倍，PE也只有14.15倍，明顯價值嚴(yán)重低估。
2012年產(chǎn)能釋放
2011年隨著冷熱軋技改、10萬噸新型合金材料生產(chǎn)線項目、52萬噸鋁合金錠熔鑄生產(chǎn)線項目的投產(chǎn)，公司2011年的業(yè)績穩(wěn)定增長，而2012年4月40萬噸冷軋預(yù)計投產(chǎn);10月22萬噸軌道交通型材預(yù)計投產(chǎn)，這兩大項目的投產(chǎn)將為公司2012年的業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。
根據(jù)多家機構(gòu)的預(yù)測，公司2012年的業(yè)績將達到每股0.7元左右，則對應(yīng)公司2012年的動態(tài)PE只有10.7倍。
綜合來看，公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)及合理的估值水平給目前的股價提供了足夠的安全邊際，而公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向以及即將投產(chǎn)的產(chǎn)能為公司提供了成長空間。用李馳的話說，投資就是“好公司+便宜價格”!(作者為北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān))
