智利國家銅業公司(Corporación Nacionaldel Cobre de Chile,簡稱Codelco)，是智利規模最大、最具影響的企業，也是目前全球最大的銅生產商、第二大鉬生產商。2016年，得益于成本削減，Codelco虧損較2015年大幅減少。2017年一季度，在銅價上漲的支撐下，實現盈利5.37億美元(稅前)。不過，同期該公司礦山銅產量進一步下滑，而現金成本意外攀升。

　　過去五年Codelco主要經營指標一覽(百萬美元)

　　表1 數據來源：公司年報，五礦經濟研究院

　　一、Codelco最大的特點是政府控制，對智利經濟發展貢獻突出

　　Codelco的前身為于1966年由智利銅工業部改組成立的智利銅業公司(Chileanisation of Copper)，負責該國銅工業與銅商品國際貿易監管，以及監管剛剛被“合營化”的El Teniente、Chuquicamata、Salvador三座大型銅礦山。在激進派的推動下，1971年智利政府通過大型銅礦山國有化法案，除了此前已被從美國企業手中收回控制權的三座礦山外，Andina、Exotica兩座大型銅礦山也被完全收歸國有，并交由智利銅業公司運營。

　　為此，該公司成立了專門管理團隊，并成為日后組建Codelco的核心。此后不久(1976年)，智利軍政府正式將智利銅業公司拆分為智利銅業委員會(Cochilco)和智利國家銅業公司(Codelco)。直至今日，兩個機構仍然在各司其職，服務于智利政府。

　　Codelco是智利國家政治變革下的產物，在政府的呵護下發展壯大，其治理同樣也由政府控制。就過去幾個任期的每屆董事會成員產生而言，均通過財政部提名并由總統直接任命(3人)、政府高級公務員系統選拔(4-5人)，以及全國礦工聯合會推薦(2-3人)三種方式。而即便是高級經理層任免，也需要Codelco向政府相關部門提交材料并接受審查和備案。此外，除了在融資方面為Codelco提供協助，智利政府也會在公司董事會提出申請并獲得審議通過后，通過財政部向Codelco注資以支持其進一步發展。2010年至今，智利政府已累計向該公司注資近百億美元。

　　政府對Codelco的支持與投入，也得到了豐厚的回報。作為智利境內最大的公司，Codelco銷售收入對國家GDP的直接貢獻長期維持在5%左右，并一度超過10%(2006年);出口收入長期占到國家出口總額的20%以上，最高接近30%。就最直接的財政貢獻(包括資源稅、所得稅、出口稅、利潤上繳等)而言，成立至今Codelco累計上繳智利國庫金額超過1000億美元，僅2010年至今就超過400億美元。

　　其中，在歷史最大年份(2011年)，Codelco貢獻超過120億美元，幾乎占到當年全部財政收入的四分之一。此外，近些年來Codelco直接或通過第三方機構雇傭的員工一直維持在6萬人左右，接近總就業人口的1%，對智利國家就業、消費及社會穩定的貢獻巨大。

　　Codelco對智利GDP和財政收入的貢獻變化

　　圖1 數據來源：公司年報、worldBank，五礦經濟研究院

　　二、半個世紀始終專注于銅資源開發，業務與經營模式較為單一

　　縱觀全球礦業公司發展歷程，多數企業在實力增強后都會進行快速地多元化擴張，包括涉足新礦產品種、全球資產布局、產業鏈延伸等。不過，在近半個世紀的發展中，Codelco一直專注于智利境內銅及伴生資源開發，稍有涉足下游加工環節。除此之外，Codelco在對礦山資產的股權控制上也與其他大型礦業公司有所不同：要么完全擁有、獨立運營，要么只是參股享受權益。相對而言，具有一定實力的礦業公司更傾向于通過大比例控股進行礦山管理運營，這樣可以降低風險和資金壓力。以上兩個特點的形成，或許與Codelco完全國有的特性有關。

　　Codelco旗下核心礦山資產一覽

　　表2 數據來源：公司年報，五礦經濟研究院

　　憑借早期的政府支持和先天優勢，Codelco控制了智利境內四分之一的優質銅資源，其中Chuquicamata、Andina、ElTeniente均為世界級銅礦區。截止2015年，Codelco控制的銅資源剩余可采儲量(Reserves)為5100萬噸，占全球總量的7.3%左右，而資源量(Resources)更是占到全球總量的10%左右。此外，盡管全球銅礦開采的資源品位過去多年持續走低，但Codelco開采的礦石銅含量，基本上都較同期全球均值高出0.3個百分點左右，先天優勢明顯。

　　截止2015年底Codelco旗下礦山資源儲量 (萬噸)

　　表3 數據來源：公司年報，五礦經濟研究院

　　2004年之后，伴隨新一輪大宗商品牛市，全球礦業領域掀起大規模的并購重組活動;而2012年市場掉頭向下開始之后，礦業公司又紛紛啟動大規模的資產剝離。不過，Codelco很少進行礦山資產運作。過去十年，該公司只針對兩個標的采取了一些動作：一個是Boa Esperanca銅鈷礦，Codelco于2007年以8000萬美元出售，主要考慮到該礦規模較小(銅產量不到3萬噸)并面臨資源枯竭問題;

　　另一個則是英美資源旗下南美公司(Anglo AmericanSur S.A.)及所屬礦山，Codelco與三井、英美資源先后就該標的進行多次交易，目前獲得29.5%的權益。該公司旗下主力銅礦山Los Bronces目前年產銅40萬噸左右，是全球十大銅礦山之一。通過此項交易，Codelco每年獲得8萬噸左右的銅權益量。

　　三、過去十年競爭與影響力不斷下降，經營效率幾乎是行業墊底

　　Codelco的礦山銅產量長期穩居全球首位，占比維持在10%以上，最高年份接近15%。其中，Chuquicamata、Andina、El Teniente三座礦山長期位列全球前十大在產礦山之列。由于未實施大規模的擴張，2000年之后該公司礦山銅產量基本都維持在180萬噸/年上下波動，其中2015年產量為189.1萬噸，創歷史記錄。不過，由于同時期競爭對手(Freeport、Glencore、BHP等)紛紛進行大規模的產能擴張，Codelco在行業內的影響力也呈現逐年下降態勢。2016年，該公司礦山銅產量占全球比重降至9.16%，為有記錄以來最低。

　　Codelco礦山銅產量及全球占比變化

　　圖2 數據來源：公司年報、ICSG，五礦經濟研究院

　　依靠規模化開發，Codelco銅生產成本曾長期領先于全球多數礦業公司。不過，伴隨大量富含金、鈷、鉬、鎳等伴生金屬的銅礦山開發，副產品收益使得這些礦山的銅生產現金成本顯著低于金屬相對含量單一的礦山。這一變化，直接導致了Codelco相對于一些礦商的成本優勢逐步消失。更為嚴重的是，2008年金融危機后，主要銅礦生產商紛紛強化成本控制，采取措施特別是借助自動化降低采礦成本。而同時期，由于旗下老舊礦山升級與改造資金投入不足，Codelco在成本上相對于全球銅生產均值的優勢也持續縮小，甚至一度喪失。

　　Codelco銅生產成本與全球均值變化(美元/磅)

　　圖3 數據來源：公司年報、Bloomberg，五礦經濟研究院

　　與生產成本曾長期領先相對應，Codelco也曾是全球礦業領域最賺錢的公司之一。不過，受到諸多因素拖累，目前該公司已淪落為該領域內運營效率最低的公司之一。過去十年平均，在全球以銅資源開發為核心業務的大型礦商中(其中Freeport剔除油氣業務)，Codelco的經營利潤率(EBIDTA%)為33.3%，略高于波蘭銅業(32.6%)。而過去五年平均，Codelco的經營利潤率(EBIDTA%)僅為23.9%，甚至低于波蘭銅業。

　　過去五年全球專業型銅生產商平均利潤率(EBIDTA%)

　　圖4 數據來源：各公司年報、Reuters，五礦經濟研究院

　　四、國內外市場均面臨挑戰，Antofagasta和Freeport威脅最大

　　與Codelco一樣，Antofagasta也專注于智利境內銅資源開發，且旗下礦山多與Codelco礦山毗鄰。該公司是全球銅資源領域的“后起之秀”，也是目前智利第二大銅生產商。2016年，該公司礦山銅產量為70.9萬噸，位列全球第七位。在資源稟賦上，Codelco相對于Antofagasta具有優勢，后者旗下礦山平均含銅品位僅為0.48%(截止2016年底)，較前者低0.21個百分點;而在運營管理上，Codelco則劣勢明顯，礦產銅生產現金成本(Cash Cost)長期高于后者，差距最大時超過0.6美元/磅(2012年)。

　　Codelco與Antofagasta銅生產現金成本變化(美元/磅)

　　圖5 數據來源：各公司年報，五礦經濟研究院

　　過去十年，Antofagasta的平均營業利潤率(EBIDTA%)為55.3%，遠遠高于Codelco。其中，2016年二者利潤率差距達到歷史最大(24個百分點)。兩家企業經營結果的巨大差異，可能源于礦山伴生金屬品種的不同——Antofagasta主力礦山(Los Pelambres和Centinela)伴生大量的金銀，也或與礦山投產及服務年限差異有關——Antofagasta主力礦山均在2000年之后建成投產，但性質與體制顯著有別所帶來的影響或許更為重要——Antofagasta是一家公開上市公司。不過，無論原因如何，Codelco在智利國內受到越來越多的質疑，這或許也是政府在已承諾的注資方面動作緩慢的原因之一。

　　Codelco與Antofagasta利潤率(EBIDTA%)變化

　　圖6 數據來源：各公司年報，五礦經濟研究院

　　相對于全球第二大銅生產商Freeport而言，Codelco在產量上長期高于后者，但在成本上長期處于劣勢。2014-2015年，Freeport經營深陷油氣擴張的泥潭，銅業務也受到重大拖累，并使得Codelco在生產成本上一度顯露出優勢。不過，2016年Freeport的經營狀況明顯改善，當年礦山銅生產現金成本重新與Codelco持平(1.26美元/磅)，礦山銅產量(169.6萬噸)與Codelco產量的差距也縮小至歷史最低(13.5萬噸)。

　　Codelco與Freeport產量及現金差變化

　　圖7 數據來源：各公司年報，五礦經濟研究院

　　經過三年的深度調整，目前Freeport的經營壓力已基本緩解，精力重新聚焦于銅資源開發業務。未來幾年，該公司計劃穩步提高礦山銅產量，并將現金成本降至1.0美元/磅以下。然而，過去兩年Codelco對旗下礦山大規模升級改造未有實質性推進，如若短期內資金問題仍舊無法解決，未來產量維持都尚難以保障，持續降低成本則更加不易。屆時，Codelco在全球市場的話語權也必將受到Freeport的進一步蠶食，幾十年的行業老大地位或將不保。

　　五、資金短缺是Codelco的最大問題，同時也為市場提供了機會

　　為了重振昔日雄風，2014年Codelco曾拋出了總額高達250億美元的五年投資計劃。通過這一計劃，Codelco希望主力礦山服務時間延長60年，礦山銅產量2025年前達到250萬噸，生產成本長期維持低位。不過，2015年銅價暴跌，該公司也出現公開發布財務數據以來的首次虧損，企業經營陷入困境，投資計劃被迫調整并推遲。

　　此外，2013年皮涅拉總統執政時期，智利政府曾承諾在隨后五年向Codelco投資200億美元以上，以支持該公司進行老舊礦山升級改造與擴產。但2014年巴切萊特總統上臺后，對Codelco的支持力度有所減弱，過去三年僅進行了45億美元的注資。這也是導致Codelco投資計劃難以落實的一個重要因素。

　　2016年銅價回升，Codelco經營壓力大幅緩解，虧損額也縮小至4.3億美元(稅前利潤)。目前，市場對未來幾年全球銅價普遍看好，這對Codelco業績改善起到有效支撐。不過，面對持續走高的財務費用、接近極限的生產成本以及無法擴張的產量，經營活動所能夠籌措的資金相對有限。

　　另一方面，截止2016年底，Codelco總債務規模已攀升至152.8億美元，占總資產的比重上升至45.8%，兩個指標雙雙創歷史記錄，而同期總資產負債率更是超過70%。過去兩年，Codelco在國際市場發行企業債券的實際利率均值已超過5%，2016年財務費用支出達到創紀錄的5.24億美元。這一形勢之下，該公司進行債務融資面臨越來越大的壓力，大規模融資的可能性不大。

　　目前，Codelco已縮減了未來幾年的投資規模，并將Andina與Radomiro Tomic兩座礦山的擴張計劃推后，但在政府援助不濟、業績改善預期有限、債務融資面臨壓力的背景下，仍面臨較大的資金缺口。由于經營管理上很大程度都受制于政府，目前Codelco在嘗試通過其他方式(包括與國外銅礦企業合作)解決資金問題方面的積極性和能動性都非常有限。

　　不過，年底智利將迎來新一屆總統選舉，而前總統皮涅拉已宣布參選，并存在較大的獲勝可能性。企業家出身的皮涅拉，在2010-2013年總統任期內對Codelco較為重視，并考慮過將其少量股份私有化(后因阻力較大未落實)。因此，此輪智利政府換屆，或許能夠為Codelco發展帶來轉機。

　　對于市場而言，盡管目前Codelco身陷經營困境，但其仍控制著全球最優質的資產，完全國有的背景也使其是全球最值得信賴的礦業公司之一。資金短缺是當前Codelco發展面臨的最大問題，尋求充足的資金也是該公司的首要任務，但申請政府注資、發行債務融資及銀行借款等傳統路徑均面臨諸多困難。因此，Codelco的這種境況，為其他企業與其合作提供了更多機遇和更大可能。據稱，目前一些跨國公司正在積極與其接觸。