宏觀擾動和經濟下行壓力已在銅價中充分反應，基本面的支撐作用不容忽視。銅礦產出增速變緩，下游需求換檔，但整體需求表現穩定并未隨經濟下滑出現失速。從供需的最終指標庫存這點看，目前全球銅顯性庫存已至多年來少有的低點，與此同時銅現貨升水水平穩定，表征下游消費仍有支撐。在國內廢銅政策調整后，精廢價差縮小也在支撐著電解銅消費。我們認為當前銅價疲弱是由于來自宏觀方面的避險遮掩了銅產業方面的一些亮點，銅自身供需邊際改善空間較大，銅的極低位庫存為銅價提供了很好的反彈基礎。隨著全球貨幣政策預期轉向，在外部危機暫時解除后，銅價或迎來情緒上的修復和價值再塑造。我們預計下半年倫銅核心波動區域在5700-6500美元，滬銅45000-50000元。

　　2019年上半年銅價伴隨著宏觀情緒的轉變呈現出明顯震蕩下行行情：一季度，一方面是中美貿易談判釋放一定利好消息，市場情緒得到修復，另外一方面國內一系列的政策性加碼，市場對國內政策托底經濟的強烈預期，進而引發滬銅超出10%的反彈行情。進入二季度，中美關系日益嚴峻，隨之談判陷入僵局。美國宣布對中國2000億美元進口商品加征25%的關稅、全球制造業PMI以及美國非農就業數據的表現不佳給全球經濟運行趨勢蒙上一層陰影，市場避險情緒集中爆發使得美元指數、黃金等大幅走強，全球大宗商品價格承壓，而國內官方再次提出“房住不炒”，引發市場對國內房地產走弱的預期，二季度銅價跌幅達到10%左右。然而銅產業方面呈現的仍舊是銅礦進口TC、電解銅交易所庫存持續走低，下游消費平穩的情況。總體來看，上半年銅價受宏觀定價和產業定價分裂影響，期間受宏觀擾動加大，導致銅價在低點附近運行。

　　銅礦周期性特征很明顯，總體看銅價的漲跌走勢不取決于供給過剩與否的絕對數，而是取決于供需格局的趨勢變化，供需出現改善大概率伴隨銅價上漲，供需惡化則會多伴隨銅價下跌。

　　據Bloomberg數據，2017年全球多數銅礦企總資本支出534億美元相較16年的499億有所上升，但相較08年689億美元和12年1226億美元的資本支出高峰仍處于低位。進入2019年，隨著銅價的走低，礦山盈利情況遠低于前兩輪增產，而伴隨著美聯儲2016-2018年的加息周期，直接導致全球融資成本抬升。

　　2017年留給市場最深的印象之一就是銅礦山罷工對銅礦供應干擾。2018年雖然勞工談判依然較多，尤其是智利和秘魯，但從2017年罷工事件解決的經驗來看，礦山勞工談判最終都是以一次性獎金和薪水幅度上調來解決，在這樣解決方案的參照下，2018年并未出現大規模持續性的罷工。進入到2019年，1季度共有3次罷工事件，大都以加薪及提供簽約獎金解決；二季度Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工，導致影響產量1萬噸左右。

　　結合2017年至今銅價的變化，我們發現銅礦的大規模罷工，大都出現在銅價上行期間，銅企利潤得到有效修復，降本增效不是主要矛盾，企業目標則是增產擴產，而勞工薪資提升預期也在增高，因此極易發生罷工；而目前銅價處于低位時，企業的主要任務是盡可能的降低成本，拒絕勞工薪資提升要求態度也很堅決，因此我們認為當銅價處于相對低位時的罷工擾動的效應或將減弱。

　　礦山原礦品位問題也需要重視，CRU數據顯示，現階段全球的銅礦山，澳大利亞，智利，秘魯已經開發到中后期階段，智利和秘魯的平均品位在逐年下降；全球的平均品位從十年前的1.6%，下降到2017年平均品位0.6%。預計在未來十年期間，礦石品位下降17%，而在彌補礦石品位的下降，疊加全球銅需求保持平均增速為2.3%的條件下，這就要求銅礦每年需要48萬噸的新增供應量。

　　由上表可以看到，銅礦新增供應量峰值是出現在2018年，然而未來預估的新增供應量還包含一定程度的彈性供應量，即礦企在銅價相對高位的情況下，才會刺激項目的投資，產生新增供應量。在2019年至少上半年來看，隨著銅價下行，礦企投資動力不足，銅礦新增供應量可能難以達到預估增量。

　　經過2016-2017年銅價的上漲，目前礦山成本壓力并不是現階段主要矛盾。目前銅礦供應問題主要集中在從品位下降，環保強化，勞動力成本的剛性增長，能源與水的短缺，以及隨著非洲銅供應量的提升這些國家政治風險以及稅收問題等等因素，將會繼續推高未來銅礦成本。預計2019年下半年，銅供應方面仍有可能受到來自礦端的干擾，涉及影響產量165萬噸。

　　受益于前幾年銅精礦加工費TC/RC處于高位推動， 18-19年中國精銅冶煉產能進入投產的高峰時期。根據數據統計，19年就有近110萬噸的規模的新擴建產能上馬，而且這些產能大部分在下半年投放。此外今年各冶煉廠在二季度集中檢修較多，預計影響量在13萬噸左右，占全年影響問題的60%以上。所以總觀上半年精煉銅減產支撐了季節性去庫存表現。三季度隨著大部分檢修完成，和新擴建產能上馬，精煉銅供應會重新帶來壓力。

　　反過來中國精煉產能的增加也是導致銅精礦加工費持續下行的一個主要因素。在去年底時國內幾大冶煉廠還談了不錯的粗精煉加工費長單，如果按照年初80.80美元噸和8.08美分/磅的粗煉精煉費，算上副產品冶煉廠還有上千元的加工利潤。但銅精礦現貨TC卻在快速走低，截止到6月末已跌破60美元/噸達到五年來最低，另外副產品硫酸價格今年也一直回落。國內銅冶煉企業利潤被動收縮，只是大中型冶煉廠有年初的長單保護，壓力暫時不大。而中小冶煉廠長單簽訂量小，加工費已達到了盈虧平衡點。由于銅精礦供需缺口是周期性的，下半年TC預計延續走低，如果副產品價格不好的情況之下可能出現個別煉廠再停產檢修。

　　從精廢價差的角度來分析，年初至今銅精廢價差經歷先升后降的過程。前期價差擴大是由于精銅價格快速上行，相比之下廢銅產業鏈對價格的傳導性較弱而未能同步跟漲，價差擴大廢銅會替代精銅。進入三月份，精銅的價格一路下跌，同時由于“搶進口”效應，廢銅進口量較為充足，精廢價差一直處于收窄的趨勢，價差收窄會增加精銅替代廢銅的效果。2019年開始廢七類進口已被禁止，但由于2018年廢舊銅進口結構已經發生較大的調整，廢舊七類的進口量已經較低，實物量大幅下滑的背后是進口廢銅品位抬升帶來的金屬量的增加。另外，下半年廢六類列入限制類進口名錄，利廢企業需要拿到進口批文才能進口“六類”廢銅。但目前的評估情況來看，或主要改變進口的形式。從公開信息來看，對于廢六類進口由加工企業根據實際需求來申請額度的形式。這意味著貿易環節將受到極大的影響。5月份，六類進口開始接受申報，6月份從第一批批文情況來看，通過企業高達50余家，涉及再生冶煉、以及下游應用企業，因此，廢六類政策整體上是以規范為主，而不是以限制為主，因此實際影響暫時不大。

　　從全球各地區精銅消費變化看，中國是首屈一指的消費大戶，占全球消費比重接近5成，而全球其他地區目前仍未發現新的增長點。美歐日等發達國家消費平穩，東南亞等新經濟體雖然銅需求增速較高，但消費基數較低，在如此低比例的銅消費下，至少3-5年對全球銅消費增長貢獻作用依然較小，需求分析更多關注中國。

　　國內銅終端消費主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產等行業板塊。其中電力電纜占比接近37%，家電（空調等制冷設備）占15%，汽車行業占比8%，建筑占比21%。銅材做為電解銅到消費終端的中間過渡品，開工情況能體現下游的消費狀況。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等。銅材的開工數據相對好追蹤，從銅材情況看，今年需求表現還不錯。但需要注意的是，這畢竟是樣本統計，不能代表整體情況，接下來還是看具體的下游行業。

　　中國銅消費主要依賴電力行業，電力行業用銅主要集中在電力電纜和電網設備。2019全年國家電網的計劃投資額為5126億元，較2018全年完成額4889.4億元增加4.84%，19年5月國內電網基建投資完成額累計同比減少18.2%。今年財政政策有所寬松，預計今年電網投資的走勢和去年一樣是前低后高，下半年電網用銅需求會好于上半年。另外今年6月工信部向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放5G商用牌照，我國正式進入5G商用元年。5G設備仍然需要大量的銅做饋線G其組網密度更大，理論上用銅量放大。雖然5G通信設施建設仍在起步階段，但運營商對于5G的資金投入也在不斷加碼，長期看帶動銅消費前景較樂觀。

　　其次我們把房地產和空調行業一塊看，房地產需求主要指水電改造和電器安裝的電線消費，和空調銷售的影響基本是新屋竣工時間往后推移一年。上半年1-5月房屋施工面積同比增長8.8%，增速與1-4月份持平。房屋竣工面積下降12.4%，降幅擴大2.1個百分點。其中，住宅竣工面積下降10.9%，降幅擴大3.4個百分點。造成竣工面積大幅下降的原因有幾方面，一是地產調控整體仍沒放松，限購限貸政策給樓市降溫抑制了買房熱情。二是試行取消預售政策，造成地產企業回款壓力巨大，開發商負債率上升不得己改變以前高周轉模式，拉長了開工到竣工周期。今年地產表現對下半年乃至明年地產銅需求是有影響的。當然受影響的還有空調行業，新房交房慢空調初次安裝量低。今年厄爾尼諾天氣導致南方陰雨氣溫周比偏低，也影響舊房初次安裝需求。而且在需求低迷的背景下，空調市場競爭白熱化，生產商陷入比慘階段，企業采取輕庫存的方式先熬過今年是必然選擇，所以上半年空調生產對銅消費拉動貢獻度相較往年是不夠的。

　　再關注汽車和新能源領域。上半年，各部委多次發布政策，牽頭促進汽車消費回暖，廠家通過降價、補貼等手段緊跟政策，但車市仍然表現低迷，前5個月汽車產銷均保持負增長，只是六月份因為國六標準在七月執行，汽車經銷商出于清庫存壓力進一步放大促銷力度，車市銷量有回暖但恐怕也是曇花一現。今年新能源汽車國家補貼相較于2018年，整體退坡幅度超過50%。不過上半年出臺促消費政策對新能源汽車有照顧，所以產銷仍能保持高增長態勢。從中長期的角度來看，綜合考慮千人汽車保有量的情況，國內車市仍有較大的市場空間。按照2025年中國汽車千人保有量達到接近300輛的水平來測算，國內汽車銷量復合增長率將保持在3-5%。新能源汽車取代傳統燃油車是個必然方向，所以我們對新能源乘用車銷量保持樂觀預期。另外新能源領域其實涉及范圍十分廣泛，還有光伏、風電、太陽能發電、核能發電等。5月24日，國家發改委發布《關于完善風電上網電價政策的通知》，對于2018年底前已核準海上風電項目，必須在2021年底之前建成并網，方可拿到0.85元/千瓦時的上網電價，政策的出臺無疑將大大推動裝機項目的建設進度，2021年前我國海上風電建設將形成一波“搶裝潮。

　　從平衡表來看，維持對2019年銅市場供應缺口逐步收窄甚至到2020年轉為小幅過剩的判斷。全球銅消費增速平穩，但考慮到廢銅替代減少以及來自銅礦供應端的干擾作用，下調全球精煉銅產量增速至1.2%，預計下半年銅產業面整體表現為供需雙增，全球銅庫存去庫節奏不改，國內基本面表現恐優于境外表現。

　　庫存是最能體現供需結構的指標，上半年全球顯性庫存變化也符合以往季節性走勢。由于中國的春節效應，每年1-3月份都是庫存累積的階段，隨著春節后開工率上升，消費量回歸庫存一路下滑。今年也大體如此，上半年庫存高點在3月份達到109萬噸，二季度開始去庫存化。今年庫存水平一直低于過去幾年，這其實反應的是銅資源周期性短缺，并不說明消費見好。實際上上半年的檢修減產支撐了去庫存，如果精銅消費表現能夠保持平穩的話，去庫存速度應該會更快。

　　6月29日，中美兩國元首在G20峰會上重啟談判，并就中美關系、關稅、華為等方面交換意見，表征中美關系階段性緩和，會后更表示中美雙方暫停互相加征關稅。短期來看，緩和是必然的，由于貿易摩擦對中美兩國都有一定程度的負面影響，而對美國的影響，正在由一定數據去體現，而此時正值美國啟動2020大選關口，因此為了贏得民眾的選票，在意民調的特朗普也會在短期內采取緩和中美摩擦關系的方式，但從長期來看，中美貿易之間的談判存在長期性和嚴峻性：雙方在關稅、科技、金融方面分期過大，即使后期達成協議，仍有撕毀協議的可能；對于國內來說，更應該利用好此時緩沖窗口時間，解決好產業轉型過程中需要面對的經濟暫時觸底的困境，以結構性改革為主線，擴大開放和科技創新。

　　供應：銅礦供應峰值已過，礦山罷工風險降低，但銅礦石品位下降，設備老化，環保壓力等擾動因素制仍制約礦山產出。廢銅進口政策趨嚴主要為規范進口市場，影響不大。但下半年精銅供應將較上半年上升。

　　需求：中國需求看，目前下游需求中傳統主要需求穩定，部分板塊下滑由新需求彌補，而且未來新需求板塊將超預期發力。下半年主要關注宏觀面危機退去后經濟的恢復效果。

　　總體上，我們認為當前銅價疲弱是由于來自宏觀方面的避險遮掩了銅產業方面的一些亮點，銅自身供需邊際改善空間較大，銅的極低位庫存為銅價提供了很好的反彈基礎。隨著全球貨幣政策預期轉向，在外部危機暫時解除后，銅價或迎來情緒上的修復和價值再塑造。我們預計下半年倫銅核心波動區域在5700-6500美元，滬銅45000-50000元。