的資源儲量約為銅金屬936.3 萬噸、黃金289.6 噸、銀8715.8噸、鉬20.5 萬噸；聯合其他公司所控制的按所占權益計算資源量約為銅443.5 萬噸、黃金52 噸；控股擁有金礦采礦權16 個、探礦權21 個，探明黃金儲量112 噸。公司擁有6 座在產礦山、3 家冶煉廠、8 家銅材加

　　多元化經營提升抗風險能力，毛利率穩中提升：2019 前三季度，國內銅均價4.78 萬元/噸(-5.6%)；黃金均價304.75 元/克(+12.43%)。盡管銅市走軟，但公司前三季度錄得綜合毛利率3.9%，同比提升0.49pct；Q3單季度毛利率4.03%，環比提升0.28pct，主要原因是盈利能力的提升。其受益于貴金屬價格上漲，恒邦Q3 單季度凈利潤1.05 億，環比增233%，毛利率6.52%，環比提升2.66pct。

　　礦山擴建+冶煉產能擴充，業績增量有保障：武山銅礦三期擴建項目總投資約20 億元，年產能由1.3 萬噸擴建至3 萬噸，2019 年5 月起建。城門山銅礦三期擴建后形成年產銅精礦3 萬噸，硫精礦95 萬噸的規模，2020年起逐步達產。銀山礦業改造后年產能將由0.74 萬噸擴建至2 萬噸，2021年起逐步達產。屆時公司銅精礦整體產能將由20 萬噸提升至25 萬噸。控股的具有年產50 噸黃金、700 噸白銀的能力，當前已對公司業績形成顯著貢獻；此外公司收購國興銅業65%股份，其具備18 萬噸/年陰極銅生產能力。公司陰極銅年產能將總計達到160 萬噸。

　　銅價穩定運行，中長期上行，盈利水平將提高：銅價礦端供應依然偏緊，而需求整體保持良性增速，銅供應缺口仍有趨勢性放大的可能，銅價重心有望穩定運行。考慮到黃金避險溢價、流動性溢價、央行購金行為的持續性等因素，價格仍具備長周期上行的可能。上述因素或將推動公司整體毛利水平提升至4%以上。

　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2019-2021 年實現營業收入分別為2280 億元、2395 億元、2550 億元；歸母凈利潤分別為28.2 億元、36.8億元和43.2 億元；EPS 分別為0.81 元、1.06 元和1.25 元，對應PE 分別為17.5、13.4 和11.4，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

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