類別：公司研究 機構：國海證券股份有限公司 研究員：代鵬舉 日期：2017-12-26

　　緬甸供給拐點已現，庫存和尾礦持續消耗。2011-2015年緬甸原礦金屬產量快速增長，從0.28萬噸增長到5.2萬噸;2016年開始，地表上的富礦開始衰竭，當年總計出口5.7萬噸錫金屬，其中來自礦山的產量約4.7萬噸，政府庫存約1萬噸;2017年緬甸錫礦開采全面進入地下開采階段，受制于地表下開采難度大、成本高和品位低，緬甸原礦供給能力進一步下滑。得益于原有庫存的釋放和尾礦的回采，2017年緬甸出口的錫金屬量并未下降，但隨著庫存和尾礦的持續消耗，緬甸的供給將明顯下降。

　　中國、印尼錫礦供給受限，錫價長期低迷，新增礦山供給不足。中國和印尼占全球錫精礦供給的50%-60%，主導全球錫市供給。我國環保日趨嚴格，錫行業規范出臺，國內錫礦供給呈現下滑趨勢，大批存在環保問題的小型礦山被關停，同時復產規模受限;而印尼受到品味下滑、開采難度加大的困擾，錫礦產量從2012年的9萬噸，下滑至2016年的6萬噸。鑒于錫價長期低迷，礦山公司資本支出不足，未來無大型礦山投產，錫礦供給不足將愈發明顯。

　　顯性庫存出現回落，增強錫價上漲動能。2017年1-9月，國內交易所錫錠庫存從2700噸快速上漲到11000噸，對2017年的錫價形成了壓制。庫存上漲一方面有供給過剩的因素，另一方面有隱性庫存顯性化的因素，從9月開始國內交易所庫存持續下降至6214噸。與此同時，LME庫存處于單邊下滑的趨勢，從2013年的13130噸持續下滑5年至2310噸的歷史低位，LME庫存的持續下滑反映出過去5年海外精煉錫供不應求的情況，海外庫存得以持續去化。我們認為，國內顯性庫存的回落疊加海外的低庫存現狀將增強錫價上漲的動能。

　　鋅價高位震蕩或小幅下滑。受困于國內環保壓力，2017年國內鋅精礦投產不及預期，截至2017年年底，鋅精礦依然存在較大缺口。加工費TC/RC和交易所庫存處于歷史低位并持續下滑，反映出精鋅、鋅精礦同時面臨短缺的現狀。SMM預計2018年新增鋅精礦產量30萬噸，鋅精礦缺口將逐漸收窄。2018房地產新開工和基建投資將出現小幅下滑，但鑒于宏觀經濟的韌性和制造業的繁榮，鋅的終端需求不會出現大幅下滑，我們預計2018年上半年鋅價高位震蕩，下半年出現小幅下滑。

　　盈利預測和投資評級。公司主產品錫步入了上行周期，為公司業績提供彈性，其他金屬預計高位震蕩，為公司利潤提供支撐。與此同時公司不斷精簡人員，控制成本，隨著2019年公司10萬噸鋅、60噸銦的冶煉項目全面達產，公司利潤會進一步增長。預計公司2017-2019的EPS分別為0.61元、0.97元、1.03元，對應當前股價的PE分別為20.25倍、12.63倍、11.89倍。維持“買入評級”。

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