受益于金屬漲價，06年有色金屬行業平均凈資產收益率（ROE）高達35.8%。按照市值加權平均計算，有色金屬及貴金屬行業上市公司06年營業額同比增長74%，每股收益同比增長72%，金屬價格的上漲對行業業績的提升十分顯著，而未來金屬價格的向上趨勢仍將為相關上市公司提供投資機遇。

　　原鋁價格短期有望向上突破


　　中國鋁業（2600.HK）06年業績顯著增長，現金流充裕。由于鋁價漲幅有限，公司盈利難以像江銅一樣出現暴漲，盈利改善更多依賴產量的增長。

　　市場消息稱，中國鋁業在A股上市時承諾在適當時間向上市公司注入電解鋁和鋁材加工資產，但公司目前不對此消息發表評論。根據我們了解，中鋁集團目前擁有73萬噸電解鋁產能和90萬噸鋁材加工產能，生產原材料主要從上市公司購得，存在大量關聯交易和同業競爭。參考我們對上市公司電解鋁業務07年的預測和A股鋁材加工企業06年業績，我們預測母公司資產07年平均凈利潤率為7%。以此計算，母公司資產在07年可產生凈利潤20億元（人民幣）。假設資產在07年1月1日注入上市公司，且不考慮股本增加，則EPS由原預測的0.856元增至1.030元。我們這種預測的主要風險在于公司鋁材資產的盈利能力可能超出預期。

　　07年至今，原鋁價格平穩蓄勢，有短期向上突破的可能。07年首季，因擔憂系統風險，全球股票及期貨市場均出現短期暴跌；然而，期間原鋁價格保持平穩，出人意料。究其原因有二：1，全球旺盛需求抵消中國過剩產能；2，非洲及CIS地區意外減產。LME原鋁庫存略有上升，SHFE原鋁庫存先升后降，整體交易所庫存保持低位，但不排除隱性庫存增加。目前國內外原鋁價差不足以刺激國內廠商出口。全球原鋁供需基本平衡，預期年內原鋁價格將平穩運行。

　　中國鋁業未來將逐步做成氧化鋁、電解鋁、鋁材加工一體化的鋁業集團，抗周期波動能力越發加強。鋁價與銅價相比泡沫很少，基本由供需決定，我們預期未來原鋁供需平穩，由于比價優勢原鋁將部分替代銅。公司作為行業龍頭，行業整合能力巨大，且享受原鋁需求持續增長，公司未來可以產生大量的自由現金流。綜合以上三點考慮，我們認為穩健的企業成長形態可以提高公司估值水平，大幅上調目標價由8.6港元至12.5港元，上調投資評級由“中性”至“買入”。

　　銅價預期強勢不改

　　江西銅業（0358.HK）06年ROE大增18.2個百分點至44.4%。公司06年營業額同比增長84%至245.6億元，凈利同比增長147%至46.2億元，每股盈利1.60元。

　　銅價先升后跌，預期強勢不改。由于擔憂美國房貸問題導致經濟衰退，銅價于1月大跌見低，并隨后強勁反彈接近去年高點。這其中流動性過剩起了很大作用，但我們也不能忽視全球精銅供需情況。07年首季全球精銅需求453.8萬噸，同比增長3.7%，供應過剩僅2萬噸，較06年第4季度過剩26.3萬噸有明顯好轉，由此可見，美國經濟下滑對全球影響并沒有那么大。如果美國經濟成功軟著陸，勢必將引起又一波銅價上漲，但這仍需要時間，短期內銅價仍將保持高位震蕩格局。

　　套期保值仍是公司業績最大隱患。公司06年由于過度套期保值造成巨額虧損，這不僅拖累了公司當期業績，也對公司形象造成一定損害。如果銅價出現下一波快速上漲行情，公司還會出現這樣大的套期保值虧損嗎？我們認為不能排除這種可能，但仍相信公司能夠吃一塹長一智，會嚴格限定套期保值的倉位上限，即使出現虧損也會減小很多，我們目前預測的07年套期保值虧損是5億元。根據公司管理層介紹，公司07年首季度，套期保值倉位很少，沒有出現虧損。

　　精銅冶煉費接近谷底。日前，秘魯銅精礦生產商南方銅業下調精銅加工費，加工費已接近歷史低點。這是因為全球冶煉產能擴張過快而銅精礦供應不足所致，根據CRU的預測，07年銅精礦缺口可能高達67.6萬噸。中國冶煉企業雖然單位冶煉成本處于全球最低水平，但是由于礦石進口稅和退稅，使他們很難承受更低的加工費。尤其是中小冶煉廠主要以現貨條款進行加工，受到損失更大。根據CRU預測，07年全球冶煉產能增長速度同比放慢至4.1%，考慮到現在的加工費已經接近甚至低于冶煉成本，我們認為精銅加工費已經接近谷底。但是，江銅07年冶煉很有可能虧損，但對整體業績影響有限。

　　我們堅持長期看好銅價，只要銅價沒有見頂，江西銅業仍有較高的投資安全邊際。我們維持14.3港元目標價，相當于07年8.2倍PE、08年8.3倍PE、09年7.0倍PE，較每股凈資產折讓10%，折讓主要是考慮到目前全球經濟的不確定性以及公司潛在的套期保值虧損問題，維持投資評級“買入”。
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