報告摘要：

　　中國西部有色金屬礦業的領跑者：西部礦業( 32.10,18.62,138.13%)擁有五座礦山，是中國第二大鉛精礦、第四大鋅精礦和第七大銅精礦生產商，也是西部地區最具競爭力的綜合性礦山資源開發企業之一。公司還擁有一家年產能為11.2萬噸的鋁廠。公司的管理團隊在高海拔環境下礦產勘查、采選冶煉、企業管理、技術研發等方面經驗豐富。由于在國內率先采用了將主要采礦與原礦加工業務外包的創新模式，這大大降低了采礦人工成本，使得公司的成本結構處于行業內領先地位。目前，公司總計擁有的礦產資源儲量為295萬噸鋅、213萬噸鉛、436萬噸銅、3,412噸銀和20噸黃金。尤其是玉龍銅礦，可開采銅礦資源已達320萬噸，并有潛力成為中國儲量最大的銅礦。

　　上下游一體化的產能擴張明顯：西部礦業的戰略規劃是繼續增加境內和海外礦產資源及礦石儲量，并有選擇地提升冶煉和精煉產能。這包括繼續提高獲各琦礦、賽什塘礦和呷村礦的采選能力，啟動玉龍銅礦項目并最終形成10萬噸/年的精銅生產規模；以及興建16萬噸鋅冶煉和5.5萬噸鉛冶煉產能。

　　我們的價格預測普遍高于市場水平：出于對全球經濟放緩的擔憂，主要研究機構對未來兩年的價格預測仍較為保守，并普遍認為未來價格將呈回落趨勢。總體而言，我們對有色金屬行業的基本面和價格走勢更為樂觀；認為未來兩年主要有色金屬供應仍將難以滿足需求的增加；加上庫存仍處于歷史低點，本輪有色金屬價格的牛市行情將會延續。因此，我們未來幾年的價格預測普遍高于市場水平，尤其是金屬鉛、鎳、銅和鋁。

　　公司合理股價為24.6元～25.8元：我們使用了市盈率和采用了貼現現金流等方法對西部礦業進行了估值，得出其合理股價應為24.6～25.8元。公司未來的主要不確定性因素是相關有色金屬價格的波動。

　　1.公司估值的考察

　　西部礦業股份有限公司(以下簡稱“西部礦業”)是一家以鉛鋅礦山開采為主的綜合性礦山開采和冶煉企業。2006年，來自錫鐵山鉛鋅礦的收入占公司全部收入的65.2%。因此，我們首先比較了A股上市的國內鉛鋅礦山企業的相對估值水平，這包括中金嶺南( 32.95,-0.07,-0.21%)(000060)、鋅業股份( 19.68,0.07,0.36%)(000751)、宏達股份( 47.15,-0.43,-0.90%)(600331)和馳宏鋅鍺( 68.50,-0.41,-0.59%)(600497)等四家企業。根據我們的盈利預測，這四家上市公司的2007年動態P/E和P/B指標分別為24.0x和6.7x。

　　目前，西部礦業正致力于成為擁有鉛、鋅、銅和白銀等多金屬礦山的綜合性礦業企業，并控股了錫鐵山礦(鉛、鋅、白銀)、獲各琦礦(銅、鉛、鋅)、賽什塘礦(銅)

　　和呷村礦(白銀、鋅、鉛、銅)等四座礦山。另外，公司目前持股41%(計劃進一步增持至58%)的玉龍銅礦擁有超過300萬噸的銅金屬資源量，未來可望成為西部礦業新的盈利增長點。因此，與國內其它鉛鋅礦山企業相比，西部礦業應被給予一定的估值溢價。相對于國內鉛鋅礦山企業2007年24x的動態市盈率，我們認為給予西部礦業30x的市盈率應是一個合理的估值水平。由于我們預測西部礦業2007年的每股盈利(按發行后的股本計算)為0.86元。因此可得出西部礦業的合理股價為25.8元。

　　另外，我們還采用了現金流量折現法(DCF)對西部礦業的權益價值進行了評估，并得出公司的合理價值為24.6元/股。(主要假設為：WACC7.8.0%，投入資本回報率15%，長期增長率5%)。

　　根據DCF的估值結果，我們將西部礦業的權益價值與A股鉛鋅行業上市公司的估值進行了比較，并將比較結果報告在下表中。考慮到除了鉛鋅礦山外，西部礦業還擁有215萬噸銅、2499噸白銀和20噸的黃金等礦產資源(均為權益儲量)，因此我們認為以上的評估結果并沒有明顯的高估。

　　綜合考慮以上因素后，我們認為西部礦業的合理股價為24.6～25.8元。

　　2.西部礦業----中國西部有色金屬礦業的領跑者

　　2.1.擁有高海拔環境下開發礦山的優秀團隊

　　西部是我國地質成礦條件最佳、礦產資源最為豐富的地區。根據國土資源部的估計，西部蘊藏著我國59%的鋅資源、55%的鉛資源和65%的銅資源。西部礦業作為西部最大的有色金屬礦業公司之一，通過對西部二十多年的長期經營和持續專注，已經樹立了在西部有色金屬行業中的領先地位和社會廣譽度。公司熟悉西部的人文社會環境、地方少數民族政策、礦產資源分布和開發現狀。這種優勢在公司優先發現和獲得西部優質礦產資源的過程中發揮了重大作用。

　　同時，我國未經勘探的礦產資源更多位于西部高海拔地區。西部礦業位于素有“世界屋脊”之稱的青藏高原，是國內少數幾個可以在海拔3,000米以上開展作業的礦業企業之一。錫鐵山礦作為西部礦業的核心礦山之一，自1986年開始建設生產，二十多年來培養了能夠在高海拔惡劣環境下持續生產經營的生產管理隊伍和科研隊伍。他們積累了豐富的高海拔環境下的礦山采選技術和生產管理經驗，成為西部礦業在西部高海拔地區獲取和開采優質礦產資源的中堅力量，并推動公司目前在高海拔地區的其它礦山和選礦廠不斷培養出新的隊伍。西部礦業的研發團隊在2005年獲得了國家和省政府的15個獎項。

　　2.2.公司控制了多個高品質礦山，且產業地域布局合理

　　目前，西部礦業主要擁有和控制著錫鐵山鉛鋅礦、獲各琦銅礦、賽什塘銅礦、呷村銀多金屬礦和玉龍銅礦。截至2006年底，公司總計擁有的礦產資源儲量為295.14萬噸鋅、213.11萬噸鉛、436.37萬噸銅、3,412噸銀和19.97噸金。錫鐵山礦是中國年采選礦量最大的鉛鋅礦，獲各琦礦的銅儲量排名全國第六，呷村銀礦是四川省儲量最大的多金屬礦，而玉龍銅礦有潛力成為中國銅儲量最豐富的礦山。上述五個礦山由北至南分布在內蒙古、青海、四川和西藏，這些礦山的分布以及對周邊地區礦產資源的輻射影響將不斷構建和完善公司在西部的產業地域布局。

　　2.3.公司的成本結構處于行業領先地位

　　西部礦業是國內率先將主要采礦與原礦加工業務外包給第三方的礦業公司之一，這種創新模式大大降低了采礦人工成本。同時，公司的主要礦山處于高海拔山區，常年干旱少雨，礦山地下水滲透少，相對于低海拔地區，其礦山排水成本大大降低。另外，西部礦業的冶煉業務主要位于西部重要的工業樞紐---甘河工業區。

　　該工業區能夠供應成本較低的電力和水資源。根據我們的了解，由于采用了業務外包的創新模式，錫鐵山鉛鋅礦的精礦采、選成本一直處于行業內的領先水平，甚至低于中金嶺南旗下的國內最優秀礦山之一的凡口鉛鋅礦，以及以露天開采為主的宏達股份旗下的蘭坪鉛鋅礦。

　　2.4.管理團隊擁有豐富的行業背景和經驗

　　西部礦業的管理團隊在礦產勘查、采選冶煉、企業管理、技術研發等方面有豐富的經驗。公司的核心管理層擁有十幾年乃至幾十年的行業經驗和對本公司的管理經歷，深入了解國內外行業發展趨勢和本公司的具體情況，能夠及時制訂和調整公司的發展戰略，使公司能夠率先搶得市場先機。例如，西部礦業歷史上曾在行業低谷時期以低成本獲得大量資源儲備，如玉龍銅礦和多寶山銅礦。

　　2.5.發展方向為多種有色金屬綜合性公司和上下游產業一體化

　　西部礦業的產品從設立之初錫鐵山礦的單一鉛、鋅精礦逐漸發展到涉及多個礦山和多個品種，包括鋅精礦、鉛精礦、銅精礦、電解鋅、電解鉛和電解鋁等產品，產品的多元化降低了公司受單一金屬價格波動影響的風險。除從事鋅、鉛和銅精礦開采外，西部礦業從事的鋅、鉛和鋁的冶煉業務和貿易業務，延伸了公司的產業鏈條，增強了抵御市場風險的能力。同時，西部礦業上游礦山的產能遠大于下游冶煉的產能，原材料自給率明顯高于同行業競爭對手。因此，公司能夠有效實現采礦和冶煉業務之間的互動，降低行業周期帶來的風險。

　　西部礦業控股的呷村礦于2006年8月開始試生產，2007年達到設計產能。公司計劃在呷村礦達產后進一步提高其采選能力，并預計由2007年的30萬噸/年礦石處理量達到2008年的50萬噸/年礦石處理量。同時，公司還計劃繼續提高獲各琦礦和賽什塘礦的采選能力。獲各琦礦的選礦產能預期在2007年達到150萬噸，2010年達到300萬噸；賽什塘的選礦產能預期在2007年達到50萬噸，2009年達到75萬噸。這些基礎建設和改擴建計劃一旦完成，西部礦業的礦山產能將明顯提高。

　　3.有色金屬消費再次加速

　　3.1.中國經濟進一步加速

　　主要統計數據均表明，2007年以來中國經濟增長的步伐明顯加速。2007年前五個月，國內規模以上工業企業增加值同比增速達到18.1%的較高水平，較去年同期17.0%的增速上升了1.1個百分點，較去年全年16.6%的增速上升了1.7個百分點。我們的宏觀部門也認為，年初以來，國內消費增長繼續加快，消費結構調整的勢頭也進一步確立；受良好的盈利增長支持，投資活動穩定在較高水平；銀行信貸出現比較大的增長，信貸條件進一步寬松。考慮到下半年黨代會召開的可能影響，并綜合考慮其它基本面因素，看起來中國經濟活動在未來幾個季度可能在目前比較高的水平上進一步加速。

　　中國經濟保持強勁增長有利于增加對有色金屬的消費。其中，建筑、交通運輸和電力等主要有色金屬消費領域再次成為消費增長的重要推動力。今年前4個月，中國商品房在建面積同比增長21.3%，比2006年全年的18.0%上升了3.3個百分點。今年前五個月的全國發電量增幅達15.8%，為近三年來同期最高水平。

　　另外，“十一五”期間國家將會進一步加大對電網的投資。其中，國家電網公司在電網領域的投資將達9,000億元，南方電網計劃的電網投資為3,000億元。即“十一五”期間國家每年用于電網建設和改造的投資約2,400億元。與“十五”期間國家每年用于電網投資的不到1,000億元相比，增長超過一倍。我們認為，隨著國家對交通運輸和電力等基礎設施領域投資的大幅增加，加上建筑、汽車等領域仍保持強勁增長，未來幾年國內有色金屬消費可望保持較快增長。

　　今年以來，中國包括原鋁、銅、鉛和鎳等在內的主要有色金屬表觀消費量均呈現出加速上升的勢頭。只有金屬鋅的增速有所放緩。另外，受國內外價差拉大而導致的出口增加影響，今年來錫的表觀消費呈下降趨勢。同時，雖然今年以來國內鋁材出口保持大幅增長，前4個月出口量為60.6萬噸，同比增加29.7萬噸，增幅為89.0%；而同期的進口量僅小幅增加。另一方面，今年來國內鋁材產量也持續快速增長，前4個月達211.9萬噸，同比增加91.2萬噸，增幅44.9%。即使扣除出口增加29.7萬噸的因素，今年前4個月國內鋁材的表觀消費量也達256.4萬噸，增長32.0%；表明國內消費的增加是推動鋁材產量增長的最主要推動力。

　　3.2.西方經濟有望走出低谷

　　我們的宏觀部門認為，受美國住房市場調整和美國建筑業活動收縮的影響，美國經濟在過去幾個季度經歷了持續的減速；迄今為止的發展顯示這一影響并沒有擴散到經濟其它部門，在良好的就業狀況支持下，美國消費依然旺盛；考慮到存貨管理過程的影響和其它一些因素，看起來美國經濟增長的低點已經過去，并有望在未來逐步恢復到長期歷史平均的增長水平附近。

　　同時，去年初以來歐洲經濟開始加速增長，并逐步成為支持全球經濟增長的重要引擎之一；在歐洲企業良好的盈利狀況，有利的金融條件和充沛的流動性等基本面因素的支持下，歐洲工業部門和整體經濟有望在未來繼續維持比較高的增長率。

　　另外，日本經濟的復蘇過程仍然步履蹣跚，但看起來再次陷入衰退的可能性應該很小。

　　綜合來看，盡管去年底以來全球工業增長確實開始減速，但由于經濟增長格局的變動等原因，迄今為止這一減速過程的影響仍然比較有限，其程度明顯弱于此前的其它幾次減速過程；觀察目前先行指標的變化，并考慮到全球經濟的基本面狀況看，全球工業增長有望在今年晚些時候結束下降過程。

　　3.3.有色金屬消費增速仍將高于歷史平均水平

　　2001年以來，中國主要有色金屬的消費增量基本已占到當年全球全部消費增量的一半以上，成為推動有色金屬消費增長的最重要因素。以原鋁為例，根據CRU的統計，2006年全球原鋁消費增長8.0%，其中中國消費增長22.5%，對全球鋁消費增長的貢獻度高達63.0%。考慮到中國的工業化和城市化進程仍在加速，而居民消費的大幅增加剛剛起步，我們相信未來十年中國仍將是推動全球有色金屬消費增長的最重要動力。

　　同時，由于我們的宏觀部門對中國經濟較為樂觀，并認為全球工業增長有望在今年晚些時候結束下降過程；這使得我們相信有色金屬作為重要的基礎原材料，未來幾年的消費增長仍將高于歷史平均水平。而且，我們更傾向于認為，今年下半年全球有色金屬消費增速可望好于上半年；2008年的消費增速又可望會好于2007年。

　　3.4.庫存均處于歷史低點

　　目前，包括金屬鋁在內的全球主要有色金屬庫存普遍低于歷史平均水平，并均處于歷史低點。以金屬銅為例，包括交易所、生產商、消費商和貿易商等在內的全部庫存僅購消費不到2周的時間。另外，目前全球全部鋁庫存可供消費的時間也僅為4.8周，這遠低于過去三十年平均9.3周的水平。我們的預測表明，2007年和2008年全球原鋁供需僅分別有39萬噸和16萬噸的少量過剩；這意味著未來兩年全球鋁庫存的增加將相當有限。而一旦消費增長超過我們預期，則庫存仍有望進一步下降，并會對鋁價形成較好的支持。

　　因此，我們認為，一旦供應出現中斷的可能，而消費增速又高于市場預期，則未來兩年全球主要有色金屬仍將出現一定的供需缺口，并對價格走勢形成較好的支持。而一旦庫存繼續下降，投機資金趁機推高價格也在意料之中。

　　3.5.我們的價格預測普遍高于市場水平

　　今年以來，主要有色金屬價格持續高企，表現明顯好于預期。其中，金屬鎳、鉛和錫價還創出歷史新高，而銅價則再次一度重新站在了8,000美元/噸的上方。我們注意到，全球主要研究機構已于近期紛紛上調了對今、明兩年的價格預測。但根據我們的了解，出于對全球經濟放緩的擔憂，加上供應的穩步增加，主要研究機構對未來兩年的價格預測仍較為保守，并普遍認為2007年以后價格將呈下降趨勢。另外，從國外有色金屬上市公司的估值來觀察，出于對周期高點的擔憂，市場也普遍給予了相關公司很高的周期性折價。

　　總體而言，我們對有色金屬行業的基本面和價格走勢更為樂觀；認為未來兩年主要有色金屬供應仍將難以滿足需求的增加，本輪有色金屬價格的牛市行情將會延續。因此，我們未來幾年的價格預測普遍高于市場水平，尤其是金屬鉛、鎳、銅和鋁。

　　我們相信，隨著行業基本面好于預期以及價格持續高企，相關企業的盈利表現將會超出市場預期，對有色金屬價格短期波動的擔心會進一步消除，投資者會更多的去關注企業的長期投資價值，并給予有色金屬行業更高的估值。

　　對電解鋁行業，我們認為受益于鋁價的高企以及氧化鋁價格的緩慢回落，未來兩年國內電解鋁行業的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產能擴張以及資產注入，行業內優勢企業的盈利表現可望超出市場預期。我們給予了國內電解鋁行業“領先大市-B”的投資評級。具體分析請參見我們的行業深度報告《宏觀調控下的中國電解鋁行業---行業面臨著戰略性投資機會》(2007年5月8日)。

　　另外，我們也較為看好鉛、鋅行業，認為未來兩年全球精鋅供需可望基本保持平衡或略有缺口。由于庫存處于歷史低點，因此價格可望維持于目前的較高水平。

　　同時，受益于汽車和電動自行車等交通運輸等行業的快速增長，2006年以來全球鉛行業的基本面好于預期，價格并屢創新高。加上相關企業普遍有產能擴張，我們較為看好國內鉛、鋅行業未來兩年的盈利前景。

　　未來行業面臨的主要不確定性因素包括：1)如果全球經濟繼續放緩，而且放緩的速度超過預期，則將會抑制有色金屬消費的增長；2)礦山和冶煉產量的增加快于預期，并出現明顯的供需過剩；3)國家再次加大對高耗能行業的調控力度，并提高電價水平。
以上信息僅供參考