一、銅的雙重屬性

　　與其他期貨品種類似，銅具有商品屬性和金融屬性。但相較于其他品種而言，銅的金融屬性更明顯。

　　首先，作為一種工業原材料，銅被廣泛地運用在與實體經濟息息相關的各個環節。銅消費占比最大的電力電纜行業屬于基建投資，而基建又是政府用來對沖經濟下行較為有效的積極財政手段。房地產也是消費銅的一大行業，其在經濟發展中的作用不言而喻。另外，銅主要用在家電、交運、電子等領域，均是制造業中占比較大的行業。正因如此，銅可以靈敏地反映出市場需求，常被用來預測經濟走勢。

　　其次，銅的產品特性決定了其金融屬性，干燥環境中的銅具有很長的儲存期限，加工好的精煉銅在合適環境中可長久保存，即使表面氧化的銅經過簡單的處理即可再次使用。另外，銅是一種標準程度化較高的商品，這就決定了其在估值、交割等方面具有天然的優勢。銅單價較高，近幾年每噸價格在30000-60000元/噸之間，具有很強的融資能力。

　　二、銅與其商品屬性

　　商品屬性的重要特征即價格由銅的供需來決定。從銅價的歷史走勢來看，供需的錯配決定著銅價的長周期。但近幾年以來，銅的供需匹配程度已經較為成熟，供需缺口很小，銅價中短期的波動與其金融屬性關系更大。

　　1、供求關系決定銅價長周期走勢

　　長周期來看，從1996年-2003年，銅精礦保持著一定增速增長，跟消費的增長匹配，銅價未出現較明顯的波動。而2004-2011年，銅的供給速度明顯放緩，跟不上銅的消費，全球銅價也在這幾年經歷了罕見的高價狀態(2008年因金融危機的沖擊導致的銅價大幅波動除外)。事實上，在03-07年間全球銅價經歷了罕見的大牛市，供應嚴重吃緊，全球庫存持續下降。高昂的銅價和緊張的供需形勢刺激了全球銅礦投資和建設。2007-2011年間，全球銅業巨頭紛紛作出戰略投資擴產的決策，銅礦的投資和建設周期一般是5年左右，從2012年開始之前投資的項目大量投產，導致全球銅礦產量從2012年開始快速增加，并推動全球銅市轉入過剩，銅價也從2012年開始轉入熊市。因為前期銅礦投資的滯后性，銅的供給出現明顯的錯配，2013年銅礦產量的同比增速高達 8.3%。隨后市場逐漸意識到供需的錯配，近兩年供給增速明顯放緩。可見，銅供需的情況在決定銅價長周期的走勢方面還是具有較強的說服力。

　　圖1：長周期銅礦供給與銅價走勢

　　圖2：03-07年間全球庫存持續下降

　　數據來源：WIND ，美爾雅期貨

　　2、現階段銅的供需匹配程度已經較為成熟

　　銅礦項目從詳細勘探、可行性研究到融資完成大概需要4-5年的時間，從開工建設到完工投產也需要3年左右的時間。2015-2019年預計投產的新銅礦大部分已于2015-2016年開始運行。2013 - 2016年銅價下跌，令銅礦企業在2015 - 2016年延遲了資本支出，并將在2017年繼續減持債務，阻礙了2017-2019年的銅礦擴張計劃。據了解，2017年幾乎沒有新增銅礦或擴產。因此在需求增長較為平穩、礦山投資也不能出現大幅變化的中短周期下，供需出現大波動的概率非常小。經歷前期供需錯配后各大礦商已根據需求調整銅礦產能，在需求波動幅度不大的情況下，銅的供需匹配程度已經非常成熟。下圖為統計的近幾年來銅的供需平衡情況。可以看到，隨著產能與消費的匹配程度越來越高，供需缺口已經非常小。近幾年供需缺口僅占供需的1%-2%左右，預計2017年供需缺口不到需求量和供給量的1%。從這點可以看出銅的商品屬性其實非常弱。從下圖月度供需平衡及銅價數據可以看出，兩者幾乎沒有相關性，相關系數不到0.1。因此，從短周期甚至中周期來看銅價很難通過供需情況判斷出來。

　　圖3：精煉銅缺口只占消費量的不到2%

　　數據來源：安泰科，美爾雅期貨

　　圖4：2017年幾乎沒有新增銅礦或擴產

　　數據來源：SMM，美爾雅期貨

　　圖5：短周期銅價與精煉銅供需缺口

　　數據來源：ICSG，美爾雅期貨

　　三、銅與其金融屬性

　　銅的金融屬性不僅體現在作為一個期貨品種所具有的投資機會，市場上很多的投資者利用銅投資來進行貿易融資、對沖美元貶值、對沖通脹等等。就解釋銅的短期波動而言，銅的金融屬性或許更具說服力。

　　1、銅價與美元

　　銅價與美元的關系一直頗受市場的關注，從兩者的走勢來看，確實存在著較強的相關性。用1986年4月到目前的3850多個數據來看，兩者的相關性達到了-0.69。即如我們一般所說的，美元上漲對銅價來說是利空因素。美元與銅價之間的聯動主要可以從以下四種邏輯來解釋：1、大宗商品是以美元計價的商品，美元上漲代表著其他國家貨幣的購買力下降。即用世界其他貨幣來度量的銅價上漲，那么為了達到市場的盈虧平衡價格以美元計價的銅價就必須相應的有所降低。否則其他國家因價格上漲會減少需求，也會打壓銅價。2、美元的走勢很大程度上受到美聯儲加息預期的影響，市場買加息預期，美元走強。而加息預期意味著市場預期資金面偏緊，利空銅價。3、從貿易融資的角度來看，美元走強抑制銅套匯需求。4、美元和銅價同時作為資產，為對沖美元貶值銅投資需求上漲，銅價上漲。從以上四個方面的邏輯來看，美元走勢確實和銅價存在著相互聯動的關系。事實上，根據歷史銅價與美元匯率關系可以很明顯的觀察出，在短周期內基本面供需關系穩定，銅價呈現震蕩走勢時，美元的走勢與銅價的負相關性會得到高度反映，此時美元走勢就變得異常重要。

　　圖6：銅價與美元走勢

　　數據來源：WIND，美爾雅期貨

　　2、銅的貿易融資

　　2012年左右，銅的貿易融資一度非常盛行，造成了需求旺盛的假想，保稅區庫存持續增加。當時主要的貿易融資流程如下：國內的某公司A與境外公司B簽訂進口銅合約，然后A以此合約為依據向銀行申請開具美元信用證用以支付進口倉單。此時銅倉單轉移到A的手中，但貨物銅一直在保稅區未動。接著A向其境外分支機構C出售倉單，獲得境外美元，然后用美元向銀行兌換人民幣，將人民幣投入房地產和高利貸市場，獲取高額收益率。最后C將倉單折價賣回給B。在這一過程中，銅其實一直呆在保稅倉，在三方間交易流通的只是倉單。交易完成后，倉單轉回到B手里，A獲得一筆為期90天的短期融資。在信用證期限內，該過程可重復10-30次，即對一定數量的銅開具的信用證總額可高達其價值的10-30倍。據當時高盛統計，當時中國短期外匯貸款中有10%都與銅融資有關，這也導致了中國的保稅區庫存在2013年高達100萬噸。

　　究其原因，銅貿易融資的盛行主要是因為當時國內外利差較大及國內融資困難。當時全球央行都是寬松的貨幣政策環境，發達國家利率非常低。而中國在“四萬億”的帶動下，經濟有過熱及通脹風險，央行率先進入加息周期。可以看到，當時SHIBOR與LIBOR之間的利差高達3%-4%，為套利創造了機會。

　　銅的貿易融資過分放大了銅需求，也對銅價造成了較大的波動，以銅為原料的中國企業深受其害。外管局于2013年5月下發《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，以對銅貿易融資活動進行了一定的打壓。當時主要是從兩個方面進行了限制，一是限制信用證的開立，對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業發送風險提示函。二是美限制元或離岸人民幣換成國內人民幣，通過貿易外匯監測系統像銀行發布企業分類信息。在監管下如今銅的貿易融資已經有所減少，銅保稅區庫存也已逐漸回歸正常。但銅的貿易融資行為不可能從根本上杜絕，因此理解銅的貿易融資活動仍然非常必要。自去年年底開始，國內外利差又逐步擴大，在利益驅動下是否又會有新的貿易融資活動造成銅市波動，我們應該密切關注。

　　圖7：銅價與內外利差

　　數據來源：WIND，美爾雅期貨

　　圖8：銅價與保稅區庫存

　　數據來源：WIND，美爾雅期貨

　　四、供需決定銅價長期走勢，金融影響市場短期波動

　　從銅的歷史價格分析看出，銅價由其商品屬性和金融屬性共同決定。銅的長期趨勢主要由供需來決定，而金融屬性則影響著銅價的短期波動。商品層面來看，現在銅供需匹配程度已經較為成熟，在2017年銅礦幾無新增供給的背景下，今年重點關注需求情況。中短期銅價的震蕩格局主要還是由美元及市場情緒預期影響。在3月美聯儲加息后美元暫時對銅價沒有過多壓制，但美聯儲對當前美國經濟運行情況總體偏向樂觀，加息將繼續進行，今年間斷的加息炒作將會對銅價造成較大波動。在國內外利差擴大的趨勢下，需密切跟蹤市場上的貿易融資操作行為。美元預期、中國經濟數據、銅礦罷工炒作等對市場情緒的影響可能會帶來中短期操作機會。