在6月份大幅走低后，7月份銅價在美元持續下行之時卻依然我行我素，維持弱勢徘徊，甚至出現與美元指數同漲同跌之非常規現象。關于銅價的未來走勢，市場分歧不斷增大，筆者認為：首先，影響銅價最本質的因素是供需關系，同時受貨幣供應量多寡的左右;其次，目前全球經濟不僅面臨復蘇放緩，而且面臨主權債務困擾及減赤約束。因此中短期內經濟復蘇進程放緩會對銅價產生壓力，從中長期來看，隨著國家對經濟的調整及銅消費旺季到來的共同作用，銅價在逐漸筑底后會再次上行。

　　一、銅價與經濟周期的歷史規律

　　經濟周期以2004年為臨界點，分為兩個階段。2004年以前，以西方為主導的全球經濟發展較為平穩，而發展中國家經濟規模尚小，此時銅價更多受西方經濟波動影響。此階段我們借助美國國民生產總值來觀察全球經濟周期，同時與倫銅收盤價作比較，可以發現GDP的同比增長與銅價同比增長有明顯的正相關性，如1992年12月—1993年9月、2000年6月至2001年12月及2008年的經濟危機三個階段內，隨著經濟的下滑，銅需求減少，銅價總體承壓下行，之后隨著經濟的回暖銅價開始上行。

　　2004年以后，中國經濟規模的擴大，打破了由西方主導的供需平衡，銅價在大幅沖高之后維持高位振蕩，并明顯受中國經濟發展影響。由于中國經濟的發展更多受工業化進程及固定資產投資影響，銅價增長與我國新開工項目增長呈正相關性。

　　二、銅價受貨幣供應量左右

　　從2001—2010年的美國聯邦基準利率和銅價走勢圖中可以看出利率的上漲周期往往與銅價的上漲周期相吻合。

　　對于此現象，我們的解釋是，貨幣政策更多當作經濟調節的工具，利率的上漲意味著經濟的逐步好轉。經濟的好轉拉動了銅的需求，同時，利率較低時所釋放的過量流動性在經濟回暖時未能及時地收回也同樣助推了商品價格的走高。因此，造成了銅價與利率正相關的表象關系。

　　三、當前經濟形勢

　　1.國內方面

　　目前有人擔心后半年我國經濟發展放緩是不無道理的，從我國公布的PMI指數來看，6月綜合PMI指數為52.1%，同比增長-2.07%，連續兩個月出現回落，但仍位于50%的景氣臨界點以上。分項指數中只有產成品庫存訂單為正增長，其余皆為負，顯示國內經濟活躍度的確在回落，國家經濟結構的調整及房產調控政策的效果正在顯現。

　　從拉到GDP增長的“三駕馬車”來看，除進出口貿易相對較為強勁外，投資及消費均不太樂觀。投資方面，我國固定資產投資增長明顯放緩，全社會固定資產投資額同比增長從2009年的33.5%下滑到2010年二季度的25.0%，投資量比去年下降了8.5個百分點。城鎮固定資產投資中的房地產投資增長明顯，6月份房地產投資同比增長達到38.1%，雖然較5月的38.2%下降了0.1個百分點，但整體仍保持較高增長速度。中國房產調控持續三個月，房價指數未見明顯下降，房地產開發綜合景氣指數及投資指數增速僅略有放緩。但政策調控的效果有一定的周期性，項目施工有一定的滯后性，而數據的公布更有一個月的滯后性，預計未來隨著房產調控的持續進行，房產數據將有明顯下降。消費方面也不樂觀，消費的增長速度以現價計算還比較好，零售額比去年同期加快，但如果考慮到價格因素，實際的消費總額比去年同期則下降了2.5%個百分點。進出口貿易相對于投資及消費來說較好，6月份我國進口額同比增長43.9%，出口額同比增長34.10%，貿易順差也恢復至200億美元。但受國外歐美經濟及人民幣匯改影響，后半年進出口貿易可能存在更大不確定性。

　　2.國際方面

　　西方國家一方面是實體經濟增長乏力，另一方面主權債務及赤字占GDP比例偏高。

　　首先，美國勞動力就業形勢嚴峻是抑制美國經濟發展的根本原因，美國經濟屬于內需型經濟，其個人消費支出占全部經濟活動70%，目前失業人數及失業率仍居高不下，就業形勢嚴峻減弱了已就業居民的消費意愿，更直接消弱了失業人支出能力，進而抑制了消費。其次，美國的個人消費增長后續動力不足，實際收入、信貸增長和消費傾向是決定消費的三大最重要變量，從這三大因素看，未來消費難以充當引領經濟復蘇的重任。一是個人可支配收入增長率仍然處于歷史低位，個人實際收入的緩慢復蘇將抑制個人消費支出的快速上升。二是消費信貸持續低迷，消費市場復蘇活力不足。三是消費傾向已經發生明顯變化。在失業率持續較高、居民家庭財富并未明顯增加的背景下，美國的消費傾向發生了快速轉變，2010年5月，美國家庭儲蓄率為4%，高于危機前的平均水平，家庭消費意原不強。我們預計未來其個人消費支出增長將放緩，且難以引領美國經濟復蘇重任。

　　3.貨幣方面

　　一方面是經濟危機時期各國超寬松貨幣政策目前幾乎已經用至極限，同時由于經濟危機期間債務國財政收支境況差，不得不“借債度日” ，后危機時代隨著債務償還期限的到來，經濟的低增長又讓償還債務難以為繼，從而造就了今天以希臘為代表的高成本借債還債及被迫緊縮財政的局面。

　　債務問題已經浮出水面的國家仍以歐洲最為引人關注，2010年歐洲各國債務與GDP比值，排前三的是希臘、意大利、比利時，希臘債務為GDP的1.24倍。歐洲平均債務水平為84%，警戒線為60%。政府財政赤字占GDP比值排名前三的分別是，希臘、愛爾蘭、西班牙，三國比例分別為12%、10.75%、10%。此外，法國2010年預算赤字將占GDP的8.2%，德國2010年預算赤字將占GDP的5.5%，2010年歐元區總體赤字可能超過GDP的7%，歐盟27個成員國中有20國出現赤字超標問題，歐盟為避免赤字及債務拖累歐元穩定，雖然已經制定并開始實施財政緊縮政策，但減赤及還債將有損經濟的復蘇。

　　基于上面分析，我們認為當前全球經濟復蘇步伐依然脆弱，且正在放緩，發達國家失業率居高不下，各國在“保增長”、“保就業”與“削赤字”三者之間取平衡，顯得困難重重。

　　四、全球銅供需形勢

　　根據國際銅業協會最新統計數據顯示，2010年3月份世界銅消費增速超過產量，但1—3月份銅供應總體依然過剩，第一季度銅市過剩10萬噸，去年同期數據為過剩4.8噸，2008年為短缺6.7噸。從數據來看，3月份為傳統消費旺季，2010年3月份消費量與往年相比無論是增幅還是絕對量都較大，這說明世界銅消費確實是增長了，這與世界主要經濟體的GDP增長是對應的。對于未來銅的消費，我們預計隨著經濟復蘇的放緩及消費淡季的到來，消費也將回落，供過于求的形勢仍有擴大趨勢。

　　ICSG統計數據顯示，全球庫存仍然處于歷史最高位。當前庫存消費比為0.85，較前期最高值1.038雖有下降，但仍處于高位。鑒于宏觀經濟有放緩趨勢及消費季節性影響，我們預計未來庫存消費比仍有上升可能。庫存消費比的上升將從基本供需面上抑制銅價上漲動能。

　　綜合來看，我們認為近期銅價上漲動能依然不足。分階段來看，三季度基于消費淡季、宏觀經濟復蘇進程放緩及緊縮性貨幣政策預期難消除的影響，銅價相對看淡，四季度隨著消費旺季及各國經濟政策的改變，銅價再度走好是大概率事件。