在經歷了最困難的2009年后，我們又經歷了最復雜的2010年，銅價的走勢也如宏觀經濟一般跌宕起伏。2009年，全球量化寬松催生了銅的“非典型”牛市；2010年，發達國家和新興國家在寬松和緊縮之間徘徊，導致銅價劇烈波動。從2009年以來銅價的走勢可以發現，銅價每一次轉折都是價值重估的過程，而銅價的每一次重估都伴隨著中、美兩個主要經濟體貨幣政策的轉變。2009年以來銅價的走勢可以分為三個階段。2009年3月—2010年1月：金融危機之后全球量化寬松，積極的貨幣政策使銅價回升至金融危機前的水平。2010年1月—2010年6月：發達國家開閘“泄水”使新興國家面臨資產泡沫風險，以中國為代表的新興國家開始實施回收流動性政策，同時歐洲債務危機爆發，銅價得到大幅修正。2010年7月至今：由于美國經濟復蘇疲弱，美國再次實施量化寬松政策，使得市場再次對銅進行重新定價。

　　新的年度，銅產業的相關企業在關注銅價影響因素時，除傳統的基本面情況外，要重點關注世界主要經濟體的政策趨向及全球流動性拐點何時出現。

　　全球經濟分化 關注流動性拐點

　　在經歷了“二戰”后最嚴重的經濟危機后，2010年各國在政策的持續刺激下走出了衰退陰影，并避免了二次“衰退”。與此同時，全球經濟出現了顯著分化。發達國家受制于高失業率和債務問題復蘇緩慢，以中國和印度為代表的新興國家則快速復蘇，并引發了“熱錢”的大量流入。經濟復蘇步驟的不一致使發達國家和新興國家的政策發生錯位。發達國家經濟繼續依賴于經濟刺激計劃，尤其是貨幣政策的刺激，而新興國家則“筑壩節流”，抑制國內資產價格泡沫和“熱錢”流入。在經濟復蘇步驟不一致的背景下，發達國家與新興國家貨幣政策的角力是決定銅價走勢的重要因素。

　　發達國家經濟復蘇緩慢

　　歐債危機之后，七大工業國OECD綜合領先指標一度拐頭向下，雖然當前已經擺脫了二次探底，但OECD領先指標顯示發達經濟體復蘇仍然偏弱。未來較長時間內，發達國家將繼續依賴相對寬松的貨幣政策支持經濟恢復。

　　全球流動性的主要源頭——美國剛剛吹響邁向“有就業”復蘇階段的哨聲。雖然2010年四季度美國就業市場已經出現了回暖跡象，但高失業率的狀況短期內難以改變，美國經濟復蘇依舊非常溫和。歐洲方面，歐債危機依舊陰影不去。實體經濟層面上，歐洲經濟復蘇緩慢，但從金融層面看，歐洲債務危機不會成為銅價的主要影響因素。原因是希臘債務危機爆發后歐洲的合作機制已經初步形成，面對危機時不再一盤散沙，歐元區領導人在處理新爆發的債務危機時將更有經驗。同時，在上一輪債務危機中建立的“防火墻機制”將能滿足“笨豬五國”3年的融資需求，這將使歐元區短期內有足夠的“騰挪空間”。從風險情緒指標VIX指數的走勢看，愛爾蘭債務危機爆發之后，VIX指數并沒有像4月份之后那樣大幅走高，說明歐債危機對金融市場的影響已經比較有限。

　　但是，歐洲國家財政赤字普遍較高，特別是西班牙和葡萄牙有仍存在局部爆發危機的可能，有可能使歐盟擴大現有7500億歐元的金融穩定資金，從而影響銅價的階段性走勢。因此，我們要持續關注歐債危機。

　　關注美聯儲放出的拐點信號

　　中國的緊縮難改流動性過剩格局。由于美聯儲維持量化寬松政策導致輸入性通脹，中國已于2010年年初采取了上調存款準備金率等措施。而歐洲債務危機的爆發使中國放緩了緊縮腳步。隨著美國進一步實施量化寬松政策，中國再次面臨輸入性通脹和資產泡沫威脅，10月份之后中國央行加息，并連續上調了存款準備金率至歷史高位。

　　但是，中國單方面的回收難以改變全球流動性過剩格局，也難以改變國內流動性過剩格局。一方面，美國維持量化寬松政策，使全球流動性過剩格局難以改變；另一方面，中國本身因為貨幣超發，短期難以通過上調存款準備金率和加息等手段完全回收。目前，中國M2余額已經超過70萬億元，M2/GDP的比例已經超過200%，遠遠超過了美國60%的水平。今年穩健的貨幣政策和沒有具體目標信貸投放，意味著流動性不會驟然大幅收緊，加息等政策只能影響銅價的階段走勢。

　　美聯儲緊縮將宣告流動性拐點到來。由于全球過度釋放流動性，過去兩年，銅價的金融屬性越來越明顯。美聯儲連續實施量化寬松政策，但由于“美強歐弱”的經濟基本面和歐洲債務危機的爆發，美元并未持續下跌，反而階段性上漲。隨著美國經濟的逐步復蘇，未來需要關注美聯儲量化寬松政策退出帶來的全球流動性拐點的出現。

　　從歐美經濟對比看，美國經濟已經強于歐洲，近幾個月美國制造業PMI均顯著高于歐元區。而且，隨著歐洲財政的緊縮，今年美國經濟的基本面將繼續優于歐洲。目前，壓制美元指數上行的主要因素是美聯儲的量化寬松政策，因此后期影響美元指數的關鍵點是美聯儲量化寬松政策何時退出。由于美國高失業率、低通脹率的現狀短期內難以改變，而美國中期選舉之后共和黨控制了議會，進一步的財政刺激政策難以施行，中短期內美國將繼續依賴于寬松的貨幣政策刺激經濟，第二輪量化寬松政策提前退出的可能性非常小。所以，至少在一季度之前，量化寬松對銅價的積極影響會持續。但是，美國進一步實施第三輪量化寬松的可能性不大。從邊際效應看，即使美國再度實施量化寬松，其對美元的打壓和對大宗商品價格的提振也很有限。我們應當關注第二輪量化寬松在6月份退出前美元可能的大幅反彈或反轉。

　　從時間窗口看，第二輪量化寬松結束前的二季度中后期是美元反彈的重要時間點。對于美聯儲結束第二輪量化寬松和收緊流動性的預期將使美元大幅反彈，銅價有可能在沖高之后面臨大幅回落。這一次美元反彈的持續性取決于美國經濟的復蘇狀況。如果美國經濟復蘇仍然比較疲弱，市場對美聯儲結束量化寬松的預期落空，那么美元會重新走軟，再度提振銅價。但總體來看，美元目前已處于2003年以來貶值周期的底部，美聯儲很有可能在下半年開始回收流動性，從而帶動美元指數大幅反彈。極度寬松之后，美聯儲可能會采取快速升息的方式回收流動性。

　　綜合對宏觀面的分析，由于發達國家和新興國家經濟復蘇步驟的不一致，二者的貨幣政策將繼續錯位。雖然以中國為代表的新興國家持續緊縮，但無法改變全球流動性過剩的格局。隨著經濟的逐步復蘇，美國可能逐步退出量化寬松，并將引發美元反彈和資金大量回流。從近兩年銅價的走勢看，單單基本面無法支持如此之高的價格。在流動性弱化后，銅價必將再度迎來重新定價的過程，其價值中樞的確定取決于流動性和銅行業的基本面。

　　銅行業需求回暖供應缺口增大

　　除流動性的作用外，銅良好的基本面是支持銅價的主要基礎力量。由于供應存在瓶頸，未來幾年全球銅供應增加依然有限。而從需求上看，發達國家需求雖然回暖，但房地產復蘇疲弱使得歐美難以成為銅消費的主力，中國需求仍是主要因素。另外，在傳統的供需影響因素外，銅ETF的“出世”或將使銅市場出現新的變化。

　　供應缺口擴大

　　由于全球銅礦品位的下降和新增儲量的減少，全球銅精礦產量增長緩慢，包括世界最大銅生產國——智利在內的銅精礦增量呈下降趨勢，最近幾年年均產量增長率不到2%。新的銅礦需要在2013年之后才能大量投產，未來兩年銅精礦產量仍將受到供應瓶頸的制約。

　　供應存在瓶頸，而中國卻保持著對銅旺盛的需求，發達國家需求也在回暖，2010年全球精銅消費回升至2008年的水平。根據英國商品研究機構（CRU）和國際銅業研究組織（ICSG）等的預測，2011年全球精銅消費的進一步增長將使全球銅供應缺口達到40萬噸，這是2004年以來的最高水平。而2004年的銅供應缺口曾經催生了銅的上一輪大牛市。

　　供給短缺和全球銅需求的回暖已經使銅庫存逐步下降。全球交易所庫存已從2010年2月份的高點80萬噸下降至55萬噸，僅能維持全球11天的消費量。銅供應的緊張將使2011年全年銅庫存維持低位，全球交易所庫存可能降至2005—2008年的水平（20萬—30萬噸）。低庫存水平使銅現貨擺脫了近兩年的貼水狀況，從2010年11月開始倫銅現貨持續升水。銅現貨的緊缺有可能使銅價重復2006—2008年的持續高位振蕩行情。

　　中國仍是消費主力

　　根據CRU的數據，2010年中國銅消費量達到713萬噸，環比增加11.7%，占全球消費的比重達38.6%，未來依然要重點關注。2011年，中國電網投資的回升對銅需求的拉動將是最大的亮點，另外空調等行業將持續繁榮。其他下游行業（汽車和高鐵）雖然快速發展，但對銅需求的提升有限。此外，在2010年去庫存之后，中國在2011年的補庫存也將進一步增加國際市場的需求。

　　電網投資回升。2010年中國電網投資總額2274億元，為近年來的低點，主要是因為智能電網規劃尚未完成。經歷了2009—2010年的試點后，“十二五”將是智能電網全面建設的時期，將帶來電網投資強勁回升，這將顯著帶動電力用銅的增加。

　　空調等行業持續繁榮。2010年中國空調行業的火爆始料未及，前10個月空調銷量達8105萬臺，同比增長43.6%。隨著家電下鄉、以舊換新等政策的持續刺激，以及世界經濟的逐步恢復，今年中國空調行業有望持續繁榮。同時，經過2008—2009年全行業的去庫存后，2010年空調銷售持續旺盛使得全行業庫存均處于非常低的水平。今年空調行業的持續繁榮和補充庫存將成為拉動中國銅需求的主力。

　　其他行業對銅需求拉動有限。2010年，房地產調控是銅價的重要利空因素，實際上并不會顯著影響銅的需求。一方面房地產占我國銅消費的比重較小；另一方面本次房地產調控注重的是抑制需求、增加供給。經過2010年的連續調控后，國內房地產系統性風險已得到釋放，不會成為2011年銅價的主要利空因素，但也不會成為拉動銅需求的利多因素。其他下游行業——汽車業將維持較高增速，高鐵行業呈井噴之勢，但由于所需銅相對較少，對銅需求的拉動作用有限。

　　中國將進入補庫存周期。我國銅庫存周期性非常明顯，兩年為一個周期，2005年、2007年和2009年我國均經歷了補庫存的過程。經歷了2010年的去庫存后，2011年我國將再次迎來補庫存周期。目前，除國儲銅外，我國社會庫存已大量釋放。從代表銅實際需求的銅材產量看，2010年前11個月我國銅材產量同比增幅11.5%，大大高于同期精銅的表觀消費量，說明2009年囤積的大量隱性銅庫存已經大量釋放。所以，中國今年再度進入銅補庫存周期的可能性很大。中國補充庫存勢必增加進口，從而使銅進口量回升。

　　銅ETF將推波助瀾

　　除供應短缺和中國需求因素外，銅ETF等新的投資需求因素也是需要重點關注的。繼黃金和白銀ETF推出之后，銅ETF也于2010年年末推出。總部位于倫敦的ETF Securities于2010年12月10日推出了PHCU（ETFS Physical Copper）。銅ETF推出的消息進一步刺激了銅價上漲。2010年12月之后銅價一改之前調整趨勢，開始V型反轉并創出歷史新高。由于銅ETF以實物銅為支持，銅ETF的推出將進一步加劇全球銅供應緊張的格局。但是，ETF參與市場并不會改變銅價的原有趨勢，更多地是起到助漲助跌作用，可能使銅價上漲和調整的周期變短。從黃金ETF上市后對黃金價格的影響看，未來我們需要像關注黃金ETF那樣關注其持倉變化。

　　企業應適時入場套保

　　今年世界經濟將是一個前低后高的過程，全球流動性則是前松后緊，銅價勢必再度經歷劇烈波動，并在流動性與基本面的博弈中求得一個均衡狀態。

　　除由基本面決定的價值底部外，美國貨幣政策的變化依然是影響銅價在高位振蕩中如何選擇方向的主要因素。目前，美國飽受“低通脹、高失業”困擾，第二輪量化寬松提前退出的可能微乎其微，預計美元在一季度之前將維持這種相對低位振蕩走勢，量化寬松對銅價的積極影響將會持續。同時，由于春季是中國銅消費的旺季，國際資金可能繼續逼空中國，在供需缺口及流動性余威的拉動下，銅價有可能沖擊歷史高點。但是，二季度中后期美元有可能大幅反彈，從而使銅價自高位回落。如果在6月份美國第二輪量化寬松結束之后，美聯儲并不表態退出，那么有可能重新引發美元走弱，從而再次推高銅價。

　　總體來看，今年銅價可能會形成泡沫，很有可能像上一輪商品牛市一樣，成為最新到達高點的商品。但是，金融危機之后銅價的走勢也證明了僅基本面難以支撐如此高的銅價。隨著年中之后美聯儲逐步釋放緊縮信號，銅價必然再次經歷去泡沫后重新定價的過程，這將是對金融危機后銅定價模式的徹底清算。銅價回落后的中樞價值取決于經濟復蘇進度及銅自身的需求。按照金融危機之后銅價的上漲幅度，未來銅價有可能大幅回撤至7500美元一線。但實際上，隨著銅ETF等的介入以及銅本身良好的基本面，銅價回撤的幅度可能更小。

　　對于銅產業下游的企業而言，一季度之前仍然應逢低買入，以規避原材料價格上漲的風險，中國可能的加息導致銅價的階段性回落將是入場的好時機。當美國釋放出緊縮信號時，下游套保商應適時退出，特別是在銅價處于75000元以上的高位時。而在過去兩年連續享受銅價上漲的收益后，銅產業冶煉商等上游企業應在高位積極參與套期保值。