當前商品牛市復制金融危機之前的價格膨脹軌跡，并非純粹的偶然事件。根據商品教父羅杰斯的“超級牛市”理論，全球商品市場目前正在經歷自1999年開始的超級牛市周期。羅杰斯認為，20世紀曾經出現四輪大級別的商品牛市 (1906—1923, 1933—1955, 1968—1982)，每一輪周期平均持續15—18年，據此本輪商品牛市有望持續到2012—2014年。單就銅價歷史走勢而言，其自身周期性“漲—跌”循環規律同樣有跡可循。統計上世紀70年代以來倫敦銅的年度平均價格，按照區間高低點價格劃分，大致可以發現銅價具有九年左右的“漲—跌”循環周期。其中，倫銅1987—1995年上漲62%，1995—2003年下跌36%，2003—2010年上漲320%，這和宏觀經濟領域典型的朱格拉中周期規律也較為符合。從這一角度出發，2011年銅價仍然處于2003年以來的大牛市格局之中。具體來說，銅價在經歷2003—2005年牛市積蓄階段、2005—2006年單邊上漲階段以及2007—2008年的高位振蕩階段之后，當前大致運行于其大牛市周期的后端部分。需要說明的是，2008—2009年金融危機主導下的銅價跨年度“過山車”行情，可以理解為市場一次大級別的技術失調與修復，其并未在實質意義上終結銅價長期視野下的牛市周期。

　　當然，時間周期分割法不免過于簡單、機械，因為商品結構性差異、市場供求規律轉換、宏觀多元沖突包括隨機信息擾動都會左右商品價格趨勢，如2005年末銅價脈沖式躥升行情就和當時國際大型基金炒作密切相關。但整體而言，由于商品價格漲跌變化和宏觀經濟“擴張—衰退”規律本質上都根源于微觀商業活動周期，所謂超級牛市概念也絕非無稽之談。其實對比2006年銅市基本面格局，無論宏觀經濟軟著陸、產業供應鏈趨緊，還是金融層次的流動性過剩和本幣升值壓力方面，都和當前形勢有極大相似之處。

　　雖然2011年伊始，伴隨內外盤振蕩時空拉長，銅價行情主線已經有所淡化，現貨商高位也漸現多空分歧，但從價格形態來看，滬銅長期牛市通道依然完好。從相關宏微觀變量趨向推斷，支撐銅價走強的商品和金融兩層驅動因素后市或有走向極化的可能：一方面，礦山擴產停滯、銅礦品味下滑等客觀條件將持續繃緊銅市供應鏈;另一方面，后續通脹持久發酵、人民幣加速升值本年度也可能得到極致演繹。在此前提下，銅價牛市前景依然樂觀，不排除滬銅年內有效突破其歷史最高紀錄。當然，考慮2011年中國貨幣政策常態化深層推進，以及價格高位市場風險情緒波動增強，兩項“極化”因素何時指引銅價上行仍需視具體行情節奏來定。以下筆者將詳細分析供需和金融這兩個核心要素在2011年賦予銅市的價值內涵。

　　第一部分 供需極化：缺口放大

　　雖然2005年催生的銅價超級牛市極大緩和了上下游產需矛盾，但從全球庫存消費比這一指標來看，自2003年世界經濟出現新一輪高速增長開始，銅市基本面始終維持一種緊平衡狀態，銅庫存可供消耗天數最近幾年一直處于歷史較低水準。2008年金融海嘯空襲世界經濟，隨著貿易企業和消費終端大面積清庫展開，世界各大主流礦山亦將擴產計劃擱置。2009年全球經濟超預期復蘇帶動金屬消費迅速回暖，加上各類庫存重建放大市場表觀需求，最終導致2010年下半年銅市再度面臨資源約束困局。

　　1.2011全球銅精礦產量增長極為緩滯

　　全球銅市供需平衡的關鍵在于新增銅礦供給。而從實際情況來看，當前新投產礦山項目進展極為緩慢。一方面，2008年全球性金融危機導致全球礦山產能擴張大幅縮減，業內預計這使得銅礦新增產能削減或延遲產量高達160萬噸;另一方面，近幾年受銅礦品位下滑、勞工和政治動蕩、自然災害增多等問題影響，新增勘探投入的增加也無法有效轉化為銅精礦的供給增加。國際銅業研究組織(ICSG)公布的數據顯示，2010世界新增銅礦產能只有2.5%，遠低于歷史平均水平，2011新增產能更將下降至1.8%。Brookunt預計2011年全球銅精礦產量約為1305萬噸，消費需求將達到1315萬噸，供應預計短缺10萬噸。受銅礦短缺影響，2011全球精銅產量增長預計下滑至1.11%。

　　精銅產量下滑的直觀后果便是銅庫存持續下降。今年來，全球銅庫存累計下降了22%，創自2004年以來最低，反映全球銅市供應趨勢持緊。數據顯示，2010年三季度末全球銅庫存消費比下降至3.4周水平，預計2011年銅庫存將下降至2.2周的使用量。盡管LME銅庫存近一個月來出現回流趨勢(38.17萬噸)，上期所庫存也回升至13萬噸上方，但這主要和市場季節性消費疲弱以及中國進口短期下滑有關，全球銅庫存長期下降趨勢有望維持。

　　2.復蘇框架下銅市面臨新一輪需求黃金期

　　2011年，經濟復蘇仍是商品牛市第一要義。經歷2008金融海嘯、2009底部反彈、2010年振蕩修復之后，2011年全球經濟復蘇步伐將愈加堅實、穩固。可以預見，在中國、印度等新興經濟體加速擴張的背景下，未來幾年銅市有望迎來新一輪需求黃金期。雖然西方發達經濟體復蘇道路依然崎嶇，特別美國房屋市場下行周期尚未結束，但受工業庫存重建以及終端消費回暖影響，2010年歐美市場精銅消費仍然較預期樂觀，消費量有望繼續小幅回升。

　　作為最大的金屬消費國，中國當前占比全球銅消費份額已增至40%。而2010年我國經濟繼續保持較快增長，全年GDP增長高達10.3%，未來經濟增長潛力仍將持續拉動國內工業用銅需求。具體用銅行業來看，電力部門在新一輪農村電網改造升級工程大幕拉開背景下，將會大幅增加銅線纜的消費需求。數據顯示，2011年，中國電網將投資2925億元，比2010年增加約11%;銅消費行業之一的家電行業，也呈現穩步增長的態勢。2010全年全國累計銷售家電下鄉產品7718萬臺，同比增長123.33%。在家電下鄉限價提高的推動下，依然看好2011全年家電下鄉銷售情況，這也將有力推動生產商銅材料消費;當前樓市調控雖在房產稅開征背景下一定程度上抑制了市場需求，但中央保障房建設目標仍在大力推進，2011年預計完成1000萬套，同比將增長72.4%。如果按60平米/套及每平米用銅2.7千克計算，2011年保障性住房建設用銅將較2010年增長68.04萬噸，從而較大程度抵消因政策不確定性可能導致的地產行業用銅下滑。

　　第二部分 金融極化：資產膨脹

　　2008年洶涌全球的資產膨脹泡沫不僅幻化出一個極端的虛擬經濟，也極大程度塑造了大宗商品在金融屬性層面的價值張力。其中，金屬銅由于產業波動周期極具投機邏輯，成為大宗商品體系當中金融屬性最為突出的品種。后危機時代，流動性泛濫下的資產膨脹趨勢再度來臨。

　　筆者認為，在全球貨幣量化寬松沒有發生實質轉向之前，有色金屬特別是銅將繼續維持高流動性溢價趨勢，人民幣升值和美元貶值也將擴展銅價金融屬性意義下的上漲潛能。

　　1.流動性幽靈短期不會幻滅

　　2010年11月，美聯儲拋出第二輪量化寬松政策，成為全球延續流動性寬松時代的標志。當前，美國核心通貨膨脹率僅0.8%，日本亦尚未擺脫通縮陰影，這兩大經濟體的低息貨幣將成為肆虐全球流動性的根源，并在名義上推高大宗商品價值。而歐元區除德國一枝獨秀以外，其他成員國復蘇局勢依然十分脆弱，高達兩位數的失業率將繼續有效延宕歐元區寬松周期。英國實際通脹率雖已超越央行“警戒線”，但由于時下鞏固經濟復蘇意義重大，英國央行也繼續維持基準利率于0.5%—1%不變。若全球流動性在量化寬松政策背景下洶涌難抑，那么持續高通脹將是必然后果之一。

　　商品資產化趨勢也為當前流動性泛濫提供了有力注腳。根據專業資金流向監測機構EPFR公布的數據，商品基金在2010年累計吸引到293.34億美元資金凈流入。基金的廣泛參與極大增強了商品牛市的漲升動力，而銅因其良好的基本面備受基金青睞。CFTC持倉數據顯示，截至1月11日當周，COMEX期銅合約總持倉165488手，其中非商業投機凈多單計30107手。

　　2.人民幣升值利多銅價上行

　　當前人民幣升值步伐仍未減緩。截至2011年1月19日，銀行間外匯市場美元對人民幣匯率的中間價為1美元兌人民幣6.5885元， 離岸市場1年期美元/人民幣無本金交割遠期報人民幣6.4570/6.4620元。分析認為，今年名義有效匯率至少升值3%—5%。盡管人民幣升值有平抑基礎消費品價格的效果，甚至目前有關于提高人民幣幣值抑制通脹的說法，但對于銅等金融屬性較強的實物資產而言，人民幣內涵價值提升會對銅價產生積極助漲作用，這主要是通過兩個途徑實現。

　　其一是名義需求拉動效應。由于LME壟斷國際銅市定價權，因此作為世界頭號銅消費大國的中國在人民幣升值條件下，任何擴大國際銅金屬采購的行為都會有力促進LME銅價看漲情緒，特別是在中國2011年銅進口增長進一步擴大的預期之下將會顯得尤為突出。目前上海已經開始試點銅和鋁金屬保稅區交割制度，這必將有效平滑兩個市場貿易和套利機制，進一步深化LME和SHE 期銅價格聯動層次。

　　其二是資產價格擴張效應。數據顯示，去年四季度金融機構新增外匯占款共計12530億元人民幣，其中12月新增外匯占款4033億元，僅次于10月5301億元的年內峰值，反映出近期外來資金大量流入的趨勢仍在持續。在人民幣升值預期進一步放大的前提下，今年熱錢規模不會小于去年，這將對國內股市、大宗商品帶來新的增殖空間。

　　3.年中美元仍有走貶空間

　　經驗研究表明，美元指數與銅價走勢反向相關程度較高。短期內，二次量化寬松對美元下跌產生的效力已經有所消退。這一方面是由于近期美國強勁增長數據沖減了當局維持貨幣寬松的概率，另一方面是因為通脹因素可能納入未來美聯儲操作目標。盡管如此，筆者認為在排除歐洲債務危機持續惡化以及世界經濟重陷衰退周期的前提下，美元指數中期弱勢運行的概率比較大。

　　未來美元看跌主要將從實體經濟而非政策層面得到驅動。隨著美國自身經濟復蘇步入正軌，市場資金風險偏好增強導致“更多”的貨幣追逐“更少”的商品，這將弱化美元資產持有價值。

　　而且隨著短期全球經濟發展結構性失衡加劇，資本和勞動力等核心生產要素將加速流向新興市場，全球生產增長重心或逐漸脫離美元經濟體系，這也會積極推動美元中期貶值。另外，當前加拿大、澳大利亞等發達國家經濟復蘇勢頭強勁，這將進一步推動澳元、加元等商品貨幣持續走高，從而在一定條件下稀釋美元強度。筆者預測今年美元指數將主要在82一線下方運行，包括期銅在內的大宗商品價格將從中獲得利多支撐。

　　第三部分 結論預測：漲勢未完

　　從2010年供求關系發生轉折開始，預計今年銅市在消費增長全面超越供給的產業背景下，滬銅將繼續圍繞“金融屬性”和“供求”兩大邏輯要素演繹本輪牛市行情。但由于外圍復蘇局勢和貨幣政策走向尚不確切，尤其貨幣調控存在超預期加碼的可能，銅價重現類似2006年大級別單邊牛市行情的幾率并不大。筆者分析，今年上半年持續的通脹壓力或招致央行密集調控措施出臺，加上庫存回升周期、季節消費減少等因素重疊，銅價將在高位面臨數次小格局調整，但極端下行目標不會突破60000元/噸支撐線，未來三到四個月通脹和政策沖突下的銅市多空拉鋸現象會特別明顯。下半年國內政策緊縮步調有望適度放緩，精銅供應偏緊預期或有效放大，從而可能推動銅價出現積極上漲并刷新2006年創造的歷史高點記錄，但升破90000大關希望較為渺茫。2011年末期，銅市基本面局勢將在來年新增銅礦產能擴張條件下逐漸弱化，并指引銅價在創出新高之后回歸理性投資區間。滬銅全年價格波動區間應在60000—85000元/噸之間，年度漲幅空間約為10%—15%。當然，并不能排除年中歐洲債務危機再度凸顯惡化隱患，如果其進一步向財務風險較高的美國和日本傳導，那么大周期視野下的全球商品牛市或提前宣告結束。