前言

　　當前商品牛市復制金融危機之前的價格膨脹軌跡，并非純粹的偶然事件。根據(jù)商品教父羅杰斯的“超級牛市”理論，全球商品市場目前正在經(jīng)歷自1999年開始的超級牛市周期。羅杰斯認為，20世紀曾經(jīng)出現(xiàn)四輪大級別的商品牛市 (1906—1923, 1933—1955, 1968—1982)，每一輪周期平均持續(xù)15—18年，據(jù)此本輪商品牛市有望持續(xù)到2012—2014年。單就銅價歷史走勢而言，其自身周期性“漲—跌”循環(huán)規(guī)律同樣有跡可循。統(tǒng)計上世紀70年代以來倫敦銅的年度平均價格，按照區(qū)間高低點價格劃分，大致可以發(fā)現(xiàn)銅價具有九年左右的“漲—跌”循環(huán)周期。其中，倫銅1987—1995年上漲62%，1995—2003年下跌36%，2003—2010年上漲320%，這和宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域典型的朱格拉中周期規(guī)律也較為符合。從這一角度出發(fā)，2011年銅價仍然處于2003年以來的大牛市格局之中。具體來說，銅價在經(jīng)歷2003—2005年牛市積蓄階段、2005—2006年單邊上漲階段以及2007—2008年的高位振蕩階段之后，當前大致運行于其大牛市周期的后端部分。需要說明的是，2008—2009年金融危機主導下的銅價跨年度“過山車”行情，可以理解為市場一次大級別的技術(shù)失調(diào)與修復，其并未在實質(zhì)意義上終結(jié)銅價長期視野下的牛市周期。

　　當然，時間周期分割法不免過于簡單、機械，因為商品結(jié)構(gòu)性差異、市場供求規(guī)律轉(zhuǎn)換、宏觀多元沖突包括隨機信息擾動都會左右商品價格趨勢，如2005年末銅價脈沖式躥升行情就和當時國際大型基金炒作密切相關(guān)。但整體而言，由于商品價格漲跌變化和宏觀經(jīng)濟“擴張—衰退”規(guī)律本質(zhì)上都根源于微觀商業(yè)活動周期，所謂超級牛市概念也絕非無稽之談。其實對比2006年銅市基本面格局，無論宏觀經(jīng)濟軟著陸、產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈趨緊，還是金融層次的流動性過剩和本幣升值壓力方面，都和當前形勢有極大相似之處。

　　雖然2011年伊始，伴隨內(nèi)外盤振蕩時空拉長，銅價行情主線已經(jīng)有所淡化，現(xiàn)貨商高位也漸現(xiàn)多空分歧，但從價格形態(tài)來看，滬銅長期牛市通道依然完好。從相關(guān)宏微觀變量趨向推斷，支撐銅價走強的商品和金融兩層驅(qū)動因素后市或有走向極化的可能：一方面，礦山擴產(chǎn)停滯、銅礦品味下滑等客觀條件將持續(xù)繃緊銅市供應(yīng)鏈;另一方面，后續(xù)通脹持久發(fā)酵、人民幣加速升值本年度也可能得到極致演繹。在此前提下，銅價牛市前景依然樂觀，不排除滬銅年內(nèi)有效突破其歷史最高紀錄。當然，考慮2011年中國貨幣政策常態(tài)化深層推進，以及價格高位市場風險情緒波動增強，兩項“極化”因素何時指引銅價上行仍需視具體行情節(jié)奏來定。以下筆者將詳細分析供需和金融這兩個核心要素在2011年賦予銅市的價值內(nèi)涵。

　　第一部分 供需極化：缺口放大

　　雖然2005年催生的銅價超級牛市極大緩和了上下游產(chǎn)需矛盾，但從全球庫存消費比這一指標來看，自2003年世界經(jīng)濟出現(xiàn)新一輪高速增長開始，銅市基本面始終維持一種緊平衡狀態(tài)，銅庫存可供消耗天數(shù)最近幾年一直處于歷史較低水準。2008年金融海嘯空襲世界經(jīng)濟，隨著貿(mào)易企業(yè)和消費終端大面積清庫展開，世界各大主流礦山亦將擴產(chǎn)計劃擱置。2009年全球經(jīng)濟超預期復蘇帶動金屬消費迅速回暖，加上各類庫存重建放大市場表觀需求，最終導致2010年下半年銅市再度面臨資源約束困局。

　　1.2011全球銅精礦產(chǎn)量增長極為緩滯

　　全球銅市供需平衡的關(guān)鍵在于新增銅礦供給。而從實際情況來看，當前新投產(chǎn)礦山項目進展極為緩慢。一方面，2008年全球性金融危機導致全球礦山產(chǎn)能擴張大幅縮減，業(yè)內(nèi)預計這使得銅礦新增產(chǎn)能削減或延遲產(chǎn)量高達160萬噸;另一方面，近幾年受銅礦品位下滑、勞工和政治動蕩、自然災害增多等問題影響，新增勘探投入的增加也無法有效轉(zhuǎn)化為銅精礦的供給增加。國際銅業(yè)研究組織(ICSG)公布的數(shù)據(jù)顯示，2010世界新增銅礦產(chǎn)能只有2.5%，遠低于歷史平均水平，2011新增產(chǎn)能更將下降至1.8%。Brookunt預計2011年全球銅精礦產(chǎn)量約為1305萬噸，消費需求將達到1315萬噸，供應(yīng)預計短缺10萬噸。受銅礦短缺影響，2011全球精銅產(chǎn)量增長預計下滑至1.11%。

　　精銅產(chǎn)量下滑的直觀后果便是銅庫存持續(xù)下降。今年來，全球銅庫存累計下降了22%，創(chuàng)自2004年以來最低，反映全球銅市供應(yīng)趨勢持緊。數(shù)據(jù)顯示，2010年三季度末全球銅庫存消費比下降至3.4周水平，預計2011年銅庫存將下降至2.2周的使用量。盡管LME銅庫存近一個月來出現(xiàn)回流趨勢(38.17萬噸)，上期所庫存也回升至13萬噸上方，但這主要和市場季節(jié)性消費疲弱以及中國進口短期下滑有關(guān)，全球銅庫存長期下降趨勢有望維持。

　　2.復蘇框架下銅市面臨新一輪需求黃金期

　　2011年，經(jīng)濟復蘇仍是商品牛市第一要義。經(jīng)歷2008金融海嘯、2009底部反彈、2010年振蕩修復之后，2011年全球經(jīng)濟復蘇步伐將愈加堅實、穩(wěn)固。可以預見，在中國、印度等新興經(jīng)濟體加速擴張的背景下，未來幾年銅市有望迎來新一輪需求黃金期。雖然西方發(fā)達經(jīng)濟體復蘇道路依然崎嶇，特別美國房屋市場下行周期尚未結(jié)束，但受工業(yè)庫存重建以及終端消費回暖影響，2010年歐美市場精銅消費仍然較預期樂觀，消費量有望繼續(xù)小幅回升。

　　作為最大的金屬消費國，中國當前占比全球銅消費份額已增至40%。而2010年我國經(jīng)濟繼續(xù)保持較快增長，全年GDP增長高達10.3%，未來經(jīng)濟增長潛力仍將持續(xù)拉動國內(nèi)工業(yè)用銅需求。具體用銅行業(yè)來看，電力部門在新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級工程大幕拉開背景下，將會大幅增加銅線纜的消費需求。數(shù)據(jù)顯示，2011年，中國電網(wǎng)將投資2925億元，比2010年增加約11%;銅消費行業(yè)之一的家電行業(yè)，也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。2010全年全國累計銷售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品7718萬臺，同比增長123.33%。在家電下鄉(xiāng)限價提高的推動下，依然看好2011全年家電下鄉(xiāng)銷售情況，這也將有力推動生產(chǎn)商銅材料消費;當前樓市調(diào)控雖在房產(chǎn)稅開征背景下一定程度上抑制了市場需求，但中央保障房建設(shè)目標仍在大力推進，2011年預計完成1000萬套，同比將增長72.4%。如果按60平米/套及每平米用銅2.7千克計算，2011年保障性住房建設(shè)用銅將較2010年增長68.04萬噸，從而較大程度抵消因政策不確定性可能導致的地產(chǎn)行業(yè)用銅下滑。

　　第二部分 金融極化：資產(chǎn)膨脹

　　2008年洶涌全球的資產(chǎn)膨脹泡沫不僅幻化出一個極端的虛擬經(jīng)濟，也極大程度塑造了大宗商品在金融屬性層面的價值張力。其中，金屬銅由于產(chǎn)業(yè)波動周期極具投機邏輯，成為大宗商品體系當中金融屬性最為突出的品種。后危機時代，流動性泛濫下的資產(chǎn)膨脹趨勢再度來臨。筆者認為，在全球貨幣量化寬松沒有發(fā)生實質(zhì)轉(zhuǎn)向之前，有色金屬特別是銅將繼續(xù)維持高流動性溢價趨勢，人民幣升值和美元貶值也將擴展銅價金融屬性意義下的上漲潛能。

　　1.流動性幽靈短期不會幻滅

　　2010年11月，美聯(lián)儲拋出第二輪量化寬松政策，成為全球延續(xù)流動性寬松時代的標志。當前，美國核心通貨膨脹率僅0.8%，日本亦尚未擺脫通縮陰影，這兩大經(jīng)濟體的低息貨幣將成為肆虐全球流動性的根源，并在名義上推高大宗商品價值。而歐元區(qū)除德國一枝獨秀以外，其他成員國復蘇局勢依然十分脆弱，高達兩位數(shù)的失業(yè)率將繼續(xù)有效延宕歐元區(qū)寬松周期。英國實際通脹率雖已超越央行“警戒線”，但由于時下鞏固經(jīng)濟復蘇意義重大，英國央行也繼續(xù)維持基準利率于0.5%—1%不變。若全球流動性在量化寬松政策背景下洶涌難抑，那么持續(xù)高通脹將是必然后果之一。

　　商品資產(chǎn)化趨勢也為當前流動性泛濫提供了有力注腳。根據(jù)專業(yè)資金流向監(jiān)測機構(gòu)EPFR公布的數(shù)據(jù)，商品基金在2010年累計吸引到293.34億美元資金凈流入。基金的廣泛參與極大增強了商品牛市的漲升動力，而銅因其良好的基本面?zhèn)涫芑鹎嗖A。CFTC持倉數(shù)據(jù)顯示，截至1月11日當周，COMEX期銅合約總持倉165488手，其中非商業(yè)投機凈多單計30107手。

　　2.人民幣升值利多銅價上行

　　當前人民幣升值步伐仍未減緩。截至2011年1月19日，銀行間外匯市場美元對人民幣匯率的中間價為1美元兌人民幣6.5885元， 離岸市場1年期美元/人民幣無本金交割遠期報人民幣6.4570/6.4620元。分析認為，今年名義有效匯率至少升值3%—5%。盡管人民幣升值有平抑基礎(chǔ)消費品價格的效果，甚至目前有關(guān)于提高人民幣幣值抑制通脹的說法，但對于銅等金融屬性較強的實物資產(chǎn)而言，人民幣內(nèi)涵價值提升會對銅價產(chǎn)生積極助漲作用，這主要是通過兩個途徑實現(xiàn)。

　　其一是名義需求拉動效應(yīng)。由于LME壟斷國際銅市定價權(quán)，因此作為世界頭號銅消費大國的中國在人民幣升值條件下，任何擴大國際銅金屬采購的行為都會有力促進LME銅價看漲情緒，特別是在中國2011年銅進口增長進一步擴大的預期之下將會顯得尤為突出。目前上海已經(jīng)開始試點銅和鋁金屬保稅區(qū)交割制度，這必將有效平滑兩個市場貿(mào)易和套利機制，進一步深化LME和SHE 期銅價格聯(lián)動層次。

　　其二是資產(chǎn)價格擴張效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，去年四季度金融機構(gòu)新增外匯占款共計12530億元人民幣，其中12月新增外匯占款4033億元，僅次于10月5301億元的年內(nèi)峰值，反映出近期外來資金大量流入的趨勢仍在持續(xù)。在人民幣升值預期進一步放大的前提下，今年熱錢規(guī)模不會小于去年，這將對國內(nèi)股市、大宗商品帶來新的增殖空間。

　　3.年中美元仍有走貶空間

　　經(jīng)驗研究表明，美元指數(shù)與銅價走勢反向相關(guān)程度較高。短期內(nèi)，二次量化寬松對美元下跌產(chǎn)生的效力已經(jīng)有所消退。這一方面是由于近期美國強勁增長數(shù)據(jù)沖減了當局維持貨幣寬松的概率，另一方面是因為通脹因素可能納入未來美聯(lián)儲操作目標。盡管如此，筆者認為在排除歐洲債務(wù)危機持續(xù)惡化以及世界經(jīng)濟重陷衰退周期的前提下，美元指數(shù)中期弱勢運行的概率比較大。

　　未來美元看跌主要將從實體經(jīng)濟而非政策層面得到驅(qū)動。隨著美國自身經(jīng)濟復蘇步入正軌，市場資金風險偏好增強導致“更多”的貨幣追逐“更少”的商品，這將弱化美元資產(chǎn)持有價值。而且隨著短期全球經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡加劇，資本和勞動力等核心生產(chǎn)要素將加速流向新興市場，全球生產(chǎn)增長重心或逐漸脫離美元經(jīng)濟體系，這也會積極推動美元中期貶值。另外，當前加拿大、澳大利亞等發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇勢頭強勁，這將進一步推動澳元、加元等商品貨幣持續(xù)走高，從而在一定條件下稀釋美元強度。筆者預測今年美元指數(shù)將主要在82一線下方運行，包括期銅在內(nèi)的大宗商品價格將從中獲得利多支撐。

　　第三部分 結(jié)論預測：漲勢未完

　　從2010年供求關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)折開始，預計今年銅市在消費增長全面超越供給的產(chǎn)業(yè)背景下，滬銅將繼續(xù)圍繞“金融屬性”和“供求”兩大邏輯要素演繹本輪牛市行情。但由于外圍復蘇局勢和貨幣政策走向尚不確切，尤其貨幣調(diào)控存在超預期加碼的可能，銅價重現(xiàn)類似2006年大級別單邊牛市行情的幾率并不大。筆者分析，今年上半年持續(xù)的通脹壓力或招致央行密集調(diào)控措施出臺，加上庫存回升周期、季節(jié)消費減少等因素重疊，銅價將在高位面臨數(shù)次小格局調(diào)整，但極端下行目標不會突破60000元/噸支撐線，未來三到四個月通脹和政策沖突下的銅市多空拉鋸現(xiàn)象會特別明顯。下半年國內(nèi)政策緊縮步調(diào)有望適度放緩，精銅供應(yīng)偏緊預期或有效放大，從而可能推動銅價出現(xiàn)積極上漲并刷新2006年創(chuàng)造的歷史高點記錄，但升破90000大關(guān)希望較為渺茫。2011年末期，銅市基本面局勢將在來年新增銅礦產(chǎn)能擴張條件下逐漸弱化，并指引銅價在創(chuàng)出新高之后回歸理性投資區(qū)間。滬銅全年價格波動區(qū)間應(yīng)在60000—85000元/噸之間，年度漲幅空間約為10%—15%。當然，并不能排除年中歐洲債務(wù)危機再度凸顯惡化隱患，如果其進一步向財務(wù)風險較高的美國和日本傳導，那么大周期視野下的全球商品牛市或提前宣告結(jié)束。