自2014年年初以來，全球銅價格在印尼礦產出口禁令、俄羅斯與烏克蘭緊張局勢持續升級、國際原油價格大幅回落、全球經濟復蘇的三駕馬車前景進一步分化的
影響下呈沖高回落的寬幅震蕩整理態勢，展望2015 年，我們認為銅價將仍存在繼續下行的風險，主要是受全球銅的供需形勢將出現逆轉由供需短缺轉為供需過剩之勢的影響，且中國的融資銅需求
將持續回落，這將從根本上遏制銅價的反彈。
一、 全球宏觀經濟持續疲軟
2008年以來的金融危機，對全球經濟的不利影響是深遠的。危機迄今已7年，全球經濟增長雖然歷經波折，但仍未恢復到危機前水平，未來數年的前景也依然不容樂觀。除了危機的發源地美國
經濟增長勢頭相對良好外，一度出現復蘇跡象的歐洲和日本均再度呈現增長的不確定性。而中國經濟，經歷了兩屆政府從“四萬億”刺激計劃到結構調整的一個小小輪回，經濟卻仍然糾結于危機
所引發的沉疴痼疾，下行風險和調整陣痛超乎想象。
從2014年三季度開始，歐洲、日本、中國及其他多個新興經濟體出現了景氣回落態勢，一時間環顧全球似乎僅剩美國一枝獨秀，全球經濟會否再陷衰退成為國際社會探討的熱點和國際市場擔
心的焦點。并且近期IMF和世界銀行在各自年會中都多次出現的了“新平庸”、“長期停滯”等詞語，蘊含著對全球經濟衰退的擔憂。
美國經濟呈現先抑后揚的趨勢。受嚴寒天氣影響，一季度GDP下降2.1%。但受商業投資和國內需求快速增長影響，二季度GDP增長4.6%，而三季度GDP增速也達到5.1%,創2013年三季度以來最快
的擴張速度。重視實體經濟發展是美國復蘇的重要原因，為提升國際競爭力，次貸危機后奧巴馬提出重振制造業、能源自給等計劃，再工業化步伐雖然緩慢但已初現端倪。事實上，從2010年1月份
開始，美國工業就恢復增長，截至2014年11月，已實現持續59個月連續增長，且從2013年8月份開始持續一年超過危機前水平。顯然，工業復蘇對推動美國經濟增長起到了至關重要的作用。根據當
前已經公布的美國各項經濟數據來看，我們預計，一方面，雖然美國整體經濟仍將維持現有的緩步回升之勢，但制造業與房地產業為美國經濟提供的復蘇動能將有所放緩；另一方面，美聯儲將穩
步推進加息進程，加息時點將有可能在2015年一季度末二季度初。
受到地緣政治和原油價格下跌的影響，歐洲目前的需求疲弱短期內難以恢復，2015年歐元區很可能成為全球經濟復蘇的主要風險所在。歐洲央行雖持續推出旨在提升通脹預期，緩解就業壓
力，刺激經濟增長的寬松政策，但到目前為止效果仍不明顯。此外，我們對寬松的貨幣政策能否起到預期效果也存有疑問，歐元區的增長疲弱或許更需要財政政策，如推進歐元區結構改革來解
決。但考慮到歐元區諸國之間的協調問題，財政政策的推進或許比貨幣政策更加困難。由此，我們預計歐元區的經濟增長 2015年難有起色。
對于中國經濟而言，我們認為，2015年國內投資增速將繼續下行，消費增速將維持平穩，出口增速則不確定性增大，2014年需求不足的狀況2015年大概率延續。
中央經濟工作會議對“新常態”的描述中，提到“經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量并存的深度調整”，“化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時
間”。我們認為，這意味著，2015年的結構調整，將進入深度的存量調整。而此前央行強調的打破剛性兌付，地方債務問題的清理，以及存款保險制度的即將推出等措施，都暗示著中央政府信用
正在從經濟部分領域中逐步退出，消解不應存在的中央政府信用擔保，為即將到來的存量調整做準備。結合需求不足的延續，我們認為，2015年實體經濟將進入實質性出清階段，在守住不發生系
統性風險的底線的同時，局部風險逐漸釋放，不排除個別風險事件的發生。伴隨著實質性出清過程，實體經濟可能進入2008年金融危機以來最為困難的一年。
二、銅供需形勢由短缺轉為過剩，銅價將承壓下行
1.產能增加
從供應面來看，全球銅礦山迎來30年來的增長高峰。根據國際銅研究小組ICSG的數據，2012年-2016年，全球銅礦山的產量復合增速在5%左右。2012年全球礦產銅產量約為2040萬噸，到2016年
預計將達到2770萬噸，四年中預計礦產銅增長730萬噸。
其中銅礦山產能增長主要來看傳統產地南美洲，以及亞洲、非洲等地區，預計到2016年，非洲地區繼續增長約230萬噸，亞洲增長接近200萬噸。
此外，我們看到自21世紀初以來，銅價的快速上揚刺激了對銅礦的勘探開發支出，經過了幾年的滯后效應之后，海外銅礦將在2012年開始進入到投產期，同時一些當前正在生產的大礦經歷了
品位下降、罷工中斷之后，產量也將提升。這些顯著增加海外銅市場的供應。據不完全統計，從2012年到2014年，海外銅礦產能將增加250多萬噸（銅金屬含量），同時，即有礦山的產能提升也超
過了150萬噸，若這些產能在2012年至2014年完全投放，將導致銅市場平均每年增加100多萬噸的產量（ICSG預測2013年銅供應將增長120萬噸）。
市場預測，銅市場將步入供大于求。根據ICSG2014年12月最新的一份預測報告來看，2015年全球精煉銅產量2308.6萬噸，全球精煉銅需求量2269.2萬噸，全球市場供給過剩39.4萬噸，這將是
近五年來首次供應過剩。
這不是ICSG首次預測全球精煉銅供給過剩，但現實卻是另一番景象。受到冶煉產能不及預期和礦山建設低于預期的影響，精煉銅一直處于短缺。ICSG曾預計2013年全球精煉銅過剩38.7萬噸，
實際短缺27.2萬噸；2014年全球精煉銅過剩63.2萬噸，實際短缺30.7萬噸。2013年全球礦山銅產量增速8%，而2014年受到生產中斷和新礦山投產低于預期的影響，全球礦山銅產量增速僅為3%。礦
山銅產量低于預期是影響導致全球精銅供給失衡的原因。
根據ICSG的報告,2012年-2013年,全球大多數銅礦產量的增長主要來自產能利用率與礦石品位的提高,而非新礦山的供應增長,不過這一局面將面2014-2016年得到逆轉,未來全球銅礦產量的增加
將主要來源于新礦山供應的增長。
2.全球精銅產量持續增加 供需過剩壓力開始顯現
從2014年年初以來，全球銅的供需疲軟之勢一直沒有得到有效的改善，雖然銅價在2014年中出現過4輪反彈，但反彈的動能均不足以支撐銅價持續快速的回升，根據ICSG的預測，2015年-2017
年全球銅精礦產能增速為5.7%、9.8%、8.7%，而冶煉產能增速為3.26%、1.49%和1.13%，冶煉產能增速明顯低于銅精礦產能增速。可見，在銅礦供應加速釋放的背景下，冶煉環節的瓶頸依然存在，
將繼續影響銅精礦向精煉銅的轉化。與此同時，加工精煉費（TC/RC）數據上漲也驗證了全球冶煉產能無法滿足礦山銅精煉的需要。2015年全球銅精礦加工精煉費有望設定在每噸105-115美元和每
磅10.5至11.5美分，較2014年上漲17%。
根據世界金屬統計局的數據，2014年前10個月，全球精銅產量共計1884.4126萬噸，而消費量為1890.5584萬噸，供應短缺6.1458萬噸，雖然2014年前10個月供需短缺，但從7月開始供需短缺情
況已逐步好轉，這主要是受自由港和邁克金倫公司與印尼政府達成和解協議重新恢復銅礦出口影響所致，從產量變化來看，2014年前10個月西方國家的產量相對持穩，產量的增加主要來源于中國
與智利，從消費量的變化來看，西方國家的消費量有所削減，而中國的消費量則呈穩步回升之勢且中國消費量的回升幅度超過了西方國家消費量的回落幅度。
3.國內精銅及銅材產量增加而下游消費持續低迷使得供需形勢不容樂觀
從國內的情況來看亦不容樂觀，2014年前11個月我國精銅產量同比回升12.06%至698.9293萬噸，特別是5月開始產量連續走高，而下游的消費需求持續放緩并未得到有效的回升，這亦使得國內
總體供需情況在扣除融資性需求過后供需過剩態勢進一步顯現。
從我國銅的下游消費分布來看，主要集中在電力、家電、交通及建筑上，其中電力用量占比接近50%，而在電力方面，主要是以電線電纜和發電機組為主。
從國家統計局的統計數據來看，我國2014年前11個月電力電纜累計生產50944305.06千米，累計同比增長9.19%，在2014年9月產量創年內新高之后，產量呈緩步回落之勢，從同比增速來看，在
5月份增速一度回落3.23%之后呈火箭式的快速回升之勢，在9月與10月增速分別創下25%與26.89%后，11月的增速雖然回落到了16.62%，但仍高于7月時的9.69%，從產量的大幅回升來看，主要是受
國家電網的投資增速加快所致，但分企業來看，大型電線電纜企業的開工率已從年初的低谷回升到了正常水平，而中小型電線電纜企業的開工率仍然較低，整體行業前景并不容樂觀。
4.總結
整體來看：1）從短期來看，當前引導銅價的主要因素仍為金融屬性，在全球經濟前景日趨錯綜復雜、市場游資大肆借宏觀經濟數據進行炒作之際，銅價將維持寬幅的橫盤區間震蕩整理態勢，
短期之內難以走出明朗化的行情；2）從中長期來看，在全球銅礦產能與精煉銅產量的快速上升而全球銅的消費持續疲軟的影響下，銅價將維持中長期的緩步震蕩回落之勢；3）雖然中國政府2015
年將經濟增長的重心從消費投資重新轉回基建投資且國家層面已經建立了重大基礎設施建設項目推進機制，即“七大工程包”包含420多個項目預計投資超過10萬億元，10萬億的投資在一定程度上
對銅價構成了支撐，但這10萬億的投資很難在短時間內發揮效果，因此對于銅價而言，2015年價格雖會受到市場炒作國家基建投資的短期支撐，但從中長期而言，價格難有較大幅度的反彈回升。
綜合來看，LME銅價的下方第一支撐位將在5500美元附近，第二支撐位在4500美元附近；滬銅下方第一支撐位將在40000附近，第二支撐位將在30000元附近。
因此，無論是從全球還是從國內的供需角度來看，2015年精銅的實際消費將進一步顯現為過剩狀態，這對使得當前的銅價進一步承壓。
作者簡介：黃臻，現為大地期貨有限公司研發中心有色金屬、黑色金屬與原油及宏觀經濟研究員，曾先后服務于招商銀行與中國銀行、國海良時期貨公司、中國有色金屬價格研究所，擁有豐
富的研究與交易實戰經驗，將軍事情報作戰理論成功應用于交易實戰中，憑借敏銳的洞察力、扎實的研究功底及完善的經濟數據監測體系，對中美歐三大經濟體宏觀經濟整體走勢與有色金屬及國
際原油價格運行趨勢有著自己獨到的見解，并且始終遵循"價值投資"理念和"贏大虧小"的交易策略。
影響下呈沖高回落的寬幅震蕩整理態勢，展望2015 年，我們認為銅價將仍存在繼續下行的風險，主要是受全球銅的供需形勢將出現逆轉由供需短缺轉為供需過剩之勢的影響，且中國的融資銅需求
將持續回落，這將從根本上遏制銅價的反彈。
一、 全球宏觀經濟持續疲軟
2008年以來的金融危機，對全球經濟的不利影響是深遠的。危機迄今已7年，全球經濟增長雖然歷經波折，但仍未恢復到危機前水平，未來數年的前景也依然不容樂觀。除了危機的發源地美國
經濟增長勢頭相對良好外，一度出現復蘇跡象的歐洲和日本均再度呈現增長的不確定性。而中國經濟，經歷了兩屆政府從“四萬億”刺激計劃到結構調整的一個小小輪回，經濟卻仍然糾結于危機
所引發的沉疴痼疾，下行風險和調整陣痛超乎想象。
從2014年三季度開始，歐洲、日本、中國及其他多個新興經濟體出現了景氣回落態勢，一時間環顧全球似乎僅剩美國一枝獨秀，全球經濟會否再陷衰退成為國際社會探討的熱點和國際市場擔
心的焦點。并且近期IMF和世界銀行在各自年會中都多次出現的了“新平庸”、“長期停滯”等詞語，蘊含著對全球經濟衰退的擔憂。
美國經濟呈現先抑后揚的趨勢。受嚴寒天氣影響，一季度GDP下降2.1%。但受商業投資和國內需求快速增長影響，二季度GDP增長4.6%，而三季度GDP增速也達到5.1%,創2013年三季度以來最快
的擴張速度。重視實體經濟發展是美國復蘇的重要原因，為提升國際競爭力，次貸危機后奧巴馬提出重振制造業、能源自給等計劃，再工業化步伐雖然緩慢但已初現端倪。事實上，從2010年1月份
開始，美國工業就恢復增長，截至2014年11月，已實現持續59個月連續增長，且從2013年8月份開始持續一年超過危機前水平。顯然，工業復蘇對推動美國經濟增長起到了至關重要的作用。根據當
前已經公布的美國各項經濟數據來看，我們預計，一方面，雖然美國整體經濟仍將維持現有的緩步回升之勢，但制造業與房地產業為美國經濟提供的復蘇動能將有所放緩；另一方面，美聯儲將穩
步推進加息進程，加息時點將有可能在2015年一季度末二季度初。
受到地緣政治和原油價格下跌的影響，歐洲目前的需求疲弱短期內難以恢復，2015年歐元區很可能成為全球經濟復蘇的主要風險所在。歐洲央行雖持續推出旨在提升通脹預期，緩解就業壓
力，刺激經濟增長的寬松政策，但到目前為止效果仍不明顯。此外，我們對寬松的貨幣政策能否起到預期效果也存有疑問，歐元區的增長疲弱或許更需要財政政策，如推進歐元區結構改革來解
決。但考慮到歐元區諸國之間的協調問題，財政政策的推進或許比貨幣政策更加困難。由此，我們預計歐元區的經濟增長 2015年難有起色。
對于中國經濟而言，我們認為，2015年國內投資增速將繼續下行，消費增速將維持平穩，出口增速則不確定性增大，2014年需求不足的狀況2015年大概率延續。
中央經濟工作會議對“新常態”的描述中，提到“經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量并存的深度調整”，“化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時
間”。我們認為，這意味著，2015年的結構調整，將進入深度的存量調整。而此前央行強調的打破剛性兌付，地方債務問題的清理，以及存款保險制度的即將推出等措施，都暗示著中央政府信用
正在從經濟部分領域中逐步退出，消解不應存在的中央政府信用擔保，為即將到來的存量調整做準備。結合需求不足的延續，我們認為，2015年實體經濟將進入實質性出清階段，在守住不發生系
統性風險的底線的同時，局部風險逐漸釋放，不排除個別風險事件的發生。伴隨著實質性出清過程，實體經濟可能進入2008年金融危機以來最為困難的一年。
二、銅供需形勢由短缺轉為過剩，銅價將承壓下行
1.產能增加
從供應面來看，全球銅礦山迎來30年來的增長高峰。根據國際銅研究小組ICSG的數據，2012年-2016年，全球銅礦山的產量復合增速在5%左右。2012年全球礦產銅產量約為2040萬噸，到2016年
預計將達到2770萬噸，四年中預計礦產銅增長730萬噸。
其中銅礦山產能增長主要來看傳統產地南美洲，以及亞洲、非洲等地區，預計到2016年，非洲地區繼續增長約230萬噸，亞洲增長接近200萬噸。
此外，我們看到自21世紀初以來，銅價的快速上揚刺激了對銅礦的勘探開發支出，經過了幾年的滯后效應之后，海外銅礦將在2012年開始進入到投產期，同時一些當前正在生產的大礦經歷了
品位下降、罷工中斷之后，產量也將提升。這些顯著增加海外銅市場的供應。據不完全統計，從2012年到2014年，海外銅礦產能將增加250多萬噸（銅金屬含量），同時，即有礦山的產能提升也超
過了150萬噸，若這些產能在2012年至2014年完全投放，將導致銅市場平均每年增加100多萬噸的產量（ICSG預測2013年銅供應將增長120萬噸）。
市場預測，銅市場將步入供大于求。根據ICSG2014年12月最新的一份預測報告來看，2015年全球精煉銅產量2308.6萬噸，全球精煉銅需求量2269.2萬噸，全球市場供給過剩39.4萬噸，這將是
近五年來首次供應過剩。
這不是ICSG首次預測全球精煉銅供給過剩，但現實卻是另一番景象。受到冶煉產能不及預期和礦山建設低于預期的影響，精煉銅一直處于短缺。ICSG曾預計2013年全球精煉銅過剩38.7萬噸，
實際短缺27.2萬噸；2014年全球精煉銅過剩63.2萬噸，實際短缺30.7萬噸。2013年全球礦山銅產量增速8%，而2014年受到生產中斷和新礦山投產低于預期的影響，全球礦山銅產量增速僅為3%。礦
山銅產量低于預期是影響導致全球精銅供給失衡的原因。
根據ICSG的報告,2012年-2013年,全球大多數銅礦產量的增長主要來自產能利用率與礦石品位的提高,而非新礦山的供應增長,不過這一局面將面2014-2016年得到逆轉,未來全球銅礦產量的增加
將主要來源于新礦山供應的增長。
2.全球精銅產量持續增加 供需過剩壓力開始顯現
從2014年年初以來，全球銅的供需疲軟之勢一直沒有得到有效的改善，雖然銅價在2014年中出現過4輪反彈，但反彈的動能均不足以支撐銅價持續快速的回升，根據ICSG的預測，2015年-2017
年全球銅精礦產能增速為5.7%、9.8%、8.7%，而冶煉產能增速為3.26%、1.49%和1.13%，冶煉產能增速明顯低于銅精礦產能增速。可見，在銅礦供應加速釋放的背景下，冶煉環節的瓶頸依然存在，
將繼續影響銅精礦向精煉銅的轉化。與此同時，加工精煉費（TC/RC）數據上漲也驗證了全球冶煉產能無法滿足礦山銅精煉的需要。2015年全球銅精礦加工精煉費有望設定在每噸105-115美元和每
磅10.5至11.5美分，較2014年上漲17%。
根據世界金屬統計局的數據，2014年前10個月，全球精銅產量共計1884.4126萬噸，而消費量為1890.5584萬噸，供應短缺6.1458萬噸，雖然2014年前10個月供需短缺，但從7月開始供需短缺情
況已逐步好轉，這主要是受自由港和邁克金倫公司與印尼政府達成和解協議重新恢復銅礦出口影響所致，從產量變化來看，2014年前10個月西方國家的產量相對持穩，產量的增加主要來源于中國
與智利，從消費量的變化來看，西方國家的消費量有所削減，而中國的消費量則呈穩步回升之勢且中國消費量的回升幅度超過了西方國家消費量的回落幅度。
3.國內精銅及銅材產量增加而下游消費持續低迷使得供需形勢不容樂觀
從國內的情況來看亦不容樂觀，2014年前11個月我國精銅產量同比回升12.06%至698.9293萬噸，特別是5月開始產量連續走高，而下游的消費需求持續放緩并未得到有效的回升，這亦使得國內
總體供需情況在扣除融資性需求過后供需過剩態勢進一步顯現。
從我國銅的下游消費分布來看，主要集中在電力、家電、交通及建筑上，其中電力用量占比接近50%，而在電力方面，主要是以電線電纜和發電機組為主。
從國家統計局的統計數據來看，我國2014年前11個月電力電纜累計生產50944305.06千米，累計同比增長9.19%，在2014年9月產量創年內新高之后，產量呈緩步回落之勢，從同比增速來看，在
5月份增速一度回落3.23%之后呈火箭式的快速回升之勢，在9月與10月增速分別創下25%與26.89%后，11月的增速雖然回落到了16.62%，但仍高于7月時的9.69%，從產量的大幅回升來看，主要是受
國家電網的投資增速加快所致，但分企業來看，大型電線電纜企業的開工率已從年初的低谷回升到了正常水平，而中小型電線電纜企業的開工率仍然較低，整體行業前景并不容樂觀。
4.總結
整體來看：1）從短期來看，當前引導銅價的主要因素仍為金融屬性，在全球經濟前景日趨錯綜復雜、市場游資大肆借宏觀經濟數據進行炒作之際，銅價將維持寬幅的橫盤區間震蕩整理態勢，
短期之內難以走出明朗化的行情；2）從中長期來看，在全球銅礦產能與精煉銅產量的快速上升而全球銅的消費持續疲軟的影響下，銅價將維持中長期的緩步震蕩回落之勢；3）雖然中國政府2015
年將經濟增長的重心從消費投資重新轉回基建投資且國家層面已經建立了重大基礎設施建設項目推進機制，即“七大工程包”包含420多個項目預計投資超過10萬億元，10萬億的投資在一定程度上
對銅價構成了支撐，但這10萬億的投資很難在短時間內發揮效果，因此對于銅價而言，2015年價格雖會受到市場炒作國家基建投資的短期支撐，但從中長期而言，價格難有較大幅度的反彈回升。
綜合來看，LME銅價的下方第一支撐位將在5500美元附近，第二支撐位在4500美元附近；滬銅下方第一支撐位將在40000附近，第二支撐位將在30000元附近。
因此，無論是從全球還是從國內的供需角度來看，2015年精銅的實際消費將進一步顯現為過剩狀態，這對使得當前的銅價進一步承壓。
作者簡介：黃臻，現為大地期貨有限公司研發中心有色金屬、黑色金屬與原油及宏觀經濟研究員，曾先后服務于招商銀行與中國銀行、國海良時期貨公司、中國有色金屬價格研究所，擁有豐
富的研究與交易實戰經驗，將軍事情報作戰理論成功應用于交易實戰中，憑借敏銳的洞察力、扎實的研究功底及完善的經濟數據監測體系，對中美歐三大經濟體宏觀經濟整體走勢與有色金屬及國
際原油價格運行趨勢有著自己獨到的見解，并且始終遵循"價值投資"理念和"贏大虧小"的交易策略。
