自1月30日滬銅文華指數(shù)創(chuàng)下38890元/噸的低點(diǎn)后，滬銅的反彈貫穿了整個(gè)2月份。在進(jìn)入3月份之后的兩個(gè)交易日，一漲一跌，滬銅在3月2日創(chuàng)出本輪反彈的
最高點(diǎn)43260元/噸，最大幅度超過(guò)11%。在這期間，國(guó)內(nèi)央行寬松貨幣政策、春節(jié)后現(xiàn)貨銅補(bǔ)庫(kù)存、美聯(lián)儲(chǔ)鴿派傾向的猜測(cè)、歐洲央行量寬等利好，都是多頭拉升銅價(jià)的有利抓手。昨日，有分析者甚至喊出了“倫銅6000見(jiàn)”的口號(hào)。筆者認(rèn)為，倫銅本輪反彈的確是受到了基本面利好因素的支撐，但并眾多長(zhǎng)期利空因素并未消除。因此，依舊延續(xù)前期觀點(diǎn)：反彈過(guò)后，下跌將依舊是滬銅價(jià)格走勢(shì)的長(zhǎng)期歸宿。預(yù)計(jì)2015年6月底之前，滬銅跌破3.5萬(wàn)元的可能性較大。
一、國(guó)內(nèi)降息風(fēng)潮難以為滬銅持續(xù)挺價(jià)
流動(dòng)性的寬松，是滬銅同時(shí)獲得商品屬性和金融屬性溢價(jià)的重要支點(diǎn)。市場(chǎng)從2月份開(kāi)始，便熱議央行降息、降準(zhǔn)甚至是連續(xù)降息降準(zhǔn)的可能性。2月28日，這一猜測(cè)成為事實(shí)。中國(guó)人民銀行發(fā)布通知稱，自2015年3月1日起，將金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率各下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行表示將結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。
降息對(duì)滬銅商品屬性的影響，主要來(lái)自于降息刺激房地產(chǎn)投資，帶來(lái)的銅消費(fèi)的增長(zhǎng)。關(guān)于房地產(chǎn)用銅量的測(cè)算，筆者在上一篇報(bào)告中詳談過(guò)，總之房地產(chǎn)的銅消耗量還是非常可觀的。降息降低了開(kāi)發(fā)商的長(zhǎng)期貸款成本，緩解了開(kāi)發(fā)商緊張的資金壓力；對(duì)于貸款的購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，降息又令他們負(fù)擔(dān)的還款額有所降低。這的確會(huì)為房地產(chǎn)市場(chǎng)減緩下行壓力。但筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)具有自身的周期性，需求的增加與減少、房?jī)r(jià)的上漲和下跌，都有著強(qiáng)大的慣性。熊市的形成，不可能依靠短短的幾次貨幣政策改變就改變。特別是當(dāng)前還面臨著一個(gè)巨大的利空：《不動(dòng)產(chǎn)登記暫行條例》的正式實(shí)施，以及隨后可能出臺(tái)的房地產(chǎn)稅的全面鋪開(kāi)。中國(guó)指數(shù)研究院發(fā)布的百城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，2月份，全國(guó)100個(gè)城市(新建)住宅平均價(jià)格為每平方米10539元，環(huán)比下跌0.24%，同比下跌3.84%。從去年5月份出現(xiàn)首次環(huán)比下跌后，這是第9個(gè)月下跌。與上月相比，100個(gè)城市中，有39個(gè)城市上漲，61個(gè)城市下跌，上漲的城市數(shù)量比上月減少5個(gè)。百城房?jī)r(jià)的“雙跌”，只是驗(yàn)證了房?jī)r(jià)熊市的持續(xù)。在去年11月份，央行曾經(jīng)實(shí)施過(guò)一次不對(duì)稱降息，貸款基準(zhǔn)利率降低了40個(gè)BP，比這次力度還要大；數(shù)據(jù)顯示，12月地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)立竿見(jiàn)影地反彈，但1、2月再度低迷。沒(méi)錯(cuò)，央行的確可以連續(xù)降息，但是現(xiàn)在基準(zhǔn)利率已經(jīng)是5.35%、利差2.85%，還有多大的空間呢?所以，依靠貨幣政策為銅消費(fèi)托市，難以成為長(zhǎng)期的看多理由。同樣，降息對(duì)滬銅金融屬性的影響，也是有限的。因?yàn)楣P者之前的報(bào)告中提過(guò)，金融屬性本質(zhì)上是建立在商品屬性之上的。無(wú)論是作為抵押物充當(dāng)融資工具，還是通脹下的升值預(yù)期，都需要這樣一個(gè)前提：銅，現(xiàn)在和未來(lái)，是一種相對(duì)的供不應(yīng)求、價(jià)格穩(wěn)定甚至上漲的商品。而現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)近年的幾次暴跌，這個(gè)基礎(chǔ)已經(jīng)被嚴(yán)重侵蝕，所以流動(dòng)性的改善，難以再現(xiàn)當(dāng)年銅博士的輝煌。
必須指出的是，降息，作為國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其特點(diǎn)是“逆周期性”--也就是說(shuō)，連續(xù)放寬的貨幣政策，背后反映的是萎靡的實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。就滬銅而言，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速放緩，勢(shì)必帶來(lái)消費(fèi)量增幅的放緩（未來(lái)或許是消費(fèi)量同比減少）；而出口經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的國(guó)外消耗銅的數(shù)量，也不容樂(lè)觀。在過(guò)去的8個(gè)月中，美元指數(shù)大幅上漲，從最低79.74上漲至95.527，最大漲幅接近20%，這使得其他實(shí)行自由匯率制的國(guó)家貨幣大幅貶值。而同期，人民幣對(duì)美元的貶值幅度極其有限，這使得人民幣對(duì)歐洲、日本、東盟等主要出口國(guó)家和地區(qū)的貨幣都出現(xiàn)了明顯的升幅。在這種情況下，出口受到影響，幾乎是必然的。從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)2月匯豐制造業(yè)PMI為50.7，創(chuàng)下七個(gè)月新高,；但是出口分項(xiàng)，卻大幅降至48.5，為10個(gè)月來(lái)首度跌破榮枯線。
事實(shí)上，從現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)也可以看出。在2月份滬銅出現(xiàn)較大漲幅的幾個(gè)交易日，上海有色市場(chǎng)的現(xiàn)貨報(bào)價(jià)多是貼水狀態(tài)，現(xiàn)貨被動(dòng)跟漲，成交一般；在滬銅期貨漲幅大的時(shí)候，甚至經(jīng)常報(bào)出200元以上的貼水。由此，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的調(diào)整還會(huì)繼續(xù)，滬銅的需求總體還是受到利空影響。
二、銅庫(kù)存飆升、出庫(kù)規(guī)則修改，多頭慣用工具被控制
國(guó)內(nèi)外銅庫(kù)存，出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。筆者上篇報(bào)告時(shí)，倫銅庫(kù)存剛突破20萬(wàn)噸大關(guān)；而現(xiàn)在，已經(jīng)接近30萬(wàn)噸了。截至3月2日，倫銅總庫(kù)存29.72萬(wàn)噸，比1個(gè)半月前增加了50%。其中主要的還是亞洲和歐洲庫(kù)存的快速增長(zhǎng)，背后對(duì)應(yīng)的，則是全球主要銅冶煉廠的增產(chǎn)，以及持續(xù)低迷的消費(fèi)采購(gòu)市場(chǎng)。上海市場(chǎng)，亦是如此。截至2月27日，上海陰極銅總庫(kù)存20.5萬(wàn)噸，用了兩個(gè)月，就從10萬(wàn)噸增加至20萬(wàn)噸。特別需要注意的是2月份，在滬銅反彈的期間，增加了超過(guò)6萬(wàn)噸；直接拋到期貨倉(cāng)庫(kù)中的陰極銅，也有2萬(wàn)噸。庫(kù)存的走勢(shì)，完全印證了筆者之前的假設(shè)和猜測(cè)；而且本輪庫(kù)存走升，國(guó)內(nèi)的情況可能更為激烈，上海庫(kù)存有可能突破2013年25萬(wàn)噸左右的高點(diǎn)，達(dá)到30萬(wàn)噸。盡管市場(chǎng)上關(guān)于國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)的傳言沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但筆者認(rèn)為，國(guó)儲(chǔ)局的行動(dòng)一向低調(diào)且詭秘，在國(guó)內(nèi)都難有消息靈通人士知曉的情況下，國(guó)外研究機(jī)構(gòu)的“傳言”注定只能是小道消息甚至最終變成謠言。而且“據(jù)稱”國(guó)儲(chǔ)局的收購(gòu)價(jià)格也是5000美元下方，因此沒(méi)有理由在已經(jīng)過(guò)剩的市場(chǎng)上高價(jià)買入。
利用LME規(guī)則漏洞，為銅庫(kù)存出庫(kù)設(shè)置諸多障礙，從而在短期進(jìn)行“軟逼倉(cāng)”，曾經(jīng)是多頭的拿手好戲。但隨著去年10月LME的勝訴，在今年2月開(kāi)始，LME已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施新的監(jiān)管計(jì)劃，以便將倉(cāng)庫(kù)排隊(duì)時(shí)間從過(guò)去最長(zhǎng)兩年縮短到50天。而在3月2日，LME宣布新規(guī)定及提案，以期把當(dāng)前改革計(jì)劃中的LME倉(cāng)儲(chǔ)提貨排隊(duì)時(shí)間再壓縮一半。一邊是庫(kù)存的飆升，另一邊是出庫(kù)的進(jìn)一步便利化和快捷化，這意味著，多頭主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)不復(fù)存在。在這些細(xì)節(jié)中，銅市將逐步邁入空頭主導(dǎo)的“新常態(tài)”。
三、結(jié)論
綜上所述，筆者認(rèn)為，滬銅長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)仍將繼續(xù)，2月的強(qiáng)勁反彈只是趨勢(shì)中的一個(gè)小插曲；其后，下跌依舊將是滬銅每月走勢(shì)的選擇方向。至少在上半年，滬銅仍有很大的下跌空間，35000元/噸未必是上半年的最低點(diǎn)。
最高點(diǎn)43260元/噸，最大幅度超過(guò)11%。在這期間，國(guó)內(nèi)央行寬松貨幣政策、春節(jié)后現(xiàn)貨銅補(bǔ)庫(kù)存、美聯(lián)儲(chǔ)鴿派傾向的猜測(cè)、歐洲央行量寬等利好，都是多頭拉升銅價(jià)的有利抓手。昨日，有分析者甚至喊出了“倫銅6000見(jiàn)”的口號(hào)。筆者認(rèn)為，倫銅本輪反彈的確是受到了基本面利好因素的支撐，但并眾多長(zhǎng)期利空因素并未消除。因此，依舊延續(xù)前期觀點(diǎn)：反彈過(guò)后，下跌將依舊是滬銅價(jià)格走勢(shì)的長(zhǎng)期歸宿。預(yù)計(jì)2015年6月底之前，滬銅跌破3.5萬(wàn)元的可能性較大。
一、國(guó)內(nèi)降息風(fēng)潮難以為滬銅持續(xù)挺價(jià)
流動(dòng)性的寬松，是滬銅同時(shí)獲得商品屬性和金融屬性溢價(jià)的重要支點(diǎn)。市場(chǎng)從2月份開(kāi)始，便熱議央行降息、降準(zhǔn)甚至是連續(xù)降息降準(zhǔn)的可能性。2月28日，這一猜測(cè)成為事實(shí)。中國(guó)人民銀行發(fā)布通知稱，自2015年3月1日起，將金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率各下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行表示將結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。
降息對(duì)滬銅商品屬性的影響，主要來(lái)自于降息刺激房地產(chǎn)投資，帶來(lái)的銅消費(fèi)的增長(zhǎng)。關(guān)于房地產(chǎn)用銅量的測(cè)算，筆者在上一篇報(bào)告中詳談過(guò)，總之房地產(chǎn)的銅消耗量還是非常可觀的。降息降低了開(kāi)發(fā)商的長(zhǎng)期貸款成本，緩解了開(kāi)發(fā)商緊張的資金壓力；對(duì)于貸款的購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，降息又令他們負(fù)擔(dān)的還款額有所降低。這的確會(huì)為房地產(chǎn)市場(chǎng)減緩下行壓力。但筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)具有自身的周期性，需求的增加與減少、房?jī)r(jià)的上漲和下跌，都有著強(qiáng)大的慣性。熊市的形成，不可能依靠短短的幾次貨幣政策改變就改變。特別是當(dāng)前還面臨著一個(gè)巨大的利空：《不動(dòng)產(chǎn)登記暫行條例》的正式實(shí)施，以及隨后可能出臺(tái)的房地產(chǎn)稅的全面鋪開(kāi)。中國(guó)指數(shù)研究院發(fā)布的百城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，2月份，全國(guó)100個(gè)城市(新建)住宅平均價(jià)格為每平方米10539元，環(huán)比下跌0.24%，同比下跌3.84%。從去年5月份出現(xiàn)首次環(huán)比下跌后，這是第9個(gè)月下跌。與上月相比，100個(gè)城市中，有39個(gè)城市上漲，61個(gè)城市下跌，上漲的城市數(shù)量比上月減少5個(gè)。百城房?jī)r(jià)的“雙跌”，只是驗(yàn)證了房?jī)r(jià)熊市的持續(xù)。在去年11月份，央行曾經(jīng)實(shí)施過(guò)一次不對(duì)稱降息，貸款基準(zhǔn)利率降低了40個(gè)BP，比這次力度還要大；數(shù)據(jù)顯示，12月地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)立竿見(jiàn)影地反彈，但1、2月再度低迷。沒(méi)錯(cuò)，央行的確可以連續(xù)降息，但是現(xiàn)在基準(zhǔn)利率已經(jīng)是5.35%、利差2.85%，還有多大的空間呢?所以，依靠貨幣政策為銅消費(fèi)托市，難以成為長(zhǎng)期的看多理由。同樣，降息對(duì)滬銅金融屬性的影響，也是有限的。因?yàn)楣P者之前的報(bào)告中提過(guò)，金融屬性本質(zhì)上是建立在商品屬性之上的。無(wú)論是作為抵押物充當(dāng)融資工具，還是通脹下的升值預(yù)期，都需要這樣一個(gè)前提：銅，現(xiàn)在和未來(lái)，是一種相對(duì)的供不應(yīng)求、價(jià)格穩(wěn)定甚至上漲的商品。而現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)近年的幾次暴跌，這個(gè)基礎(chǔ)已經(jīng)被嚴(yán)重侵蝕，所以流動(dòng)性的改善，難以再現(xiàn)當(dāng)年銅博士的輝煌。
必須指出的是，降息，作為國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其特點(diǎn)是“逆周期性”--也就是說(shuō)，連續(xù)放寬的貨幣政策，背后反映的是萎靡的實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。就滬銅而言，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速放緩，勢(shì)必帶來(lái)消費(fèi)量增幅的放緩（未來(lái)或許是消費(fèi)量同比減少）；而出口經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的國(guó)外消耗銅的數(shù)量，也不容樂(lè)觀。在過(guò)去的8個(gè)月中，美元指數(shù)大幅上漲，從最低79.74上漲至95.527，最大漲幅接近20%，這使得其他實(shí)行自由匯率制的國(guó)家貨幣大幅貶值。而同期，人民幣對(duì)美元的貶值幅度極其有限，這使得人民幣對(duì)歐洲、日本、東盟等主要出口國(guó)家和地區(qū)的貨幣都出現(xiàn)了明顯的升幅。在這種情況下，出口受到影響，幾乎是必然的。從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)2月匯豐制造業(yè)PMI為50.7，創(chuàng)下七個(gè)月新高,；但是出口分項(xiàng)，卻大幅降至48.5，為10個(gè)月來(lái)首度跌破榮枯線。
事實(shí)上，從現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)也可以看出。在2月份滬銅出現(xiàn)較大漲幅的幾個(gè)交易日，上海有色市場(chǎng)的現(xiàn)貨報(bào)價(jià)多是貼水狀態(tài)，現(xiàn)貨被動(dòng)跟漲，成交一般；在滬銅期貨漲幅大的時(shí)候，甚至經(jīng)常報(bào)出200元以上的貼水。由此，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的調(diào)整還會(huì)繼續(xù)，滬銅的需求總體還是受到利空影響。
二、銅庫(kù)存飆升、出庫(kù)規(guī)則修改，多頭慣用工具被控制
國(guó)內(nèi)外銅庫(kù)存，出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。筆者上篇報(bào)告時(shí)，倫銅庫(kù)存剛突破20萬(wàn)噸大關(guān)；而現(xiàn)在，已經(jīng)接近30萬(wàn)噸了。截至3月2日，倫銅總庫(kù)存29.72萬(wàn)噸，比1個(gè)半月前增加了50%。其中主要的還是亞洲和歐洲庫(kù)存的快速增長(zhǎng)，背后對(duì)應(yīng)的，則是全球主要銅冶煉廠的增產(chǎn)，以及持續(xù)低迷的消費(fèi)采購(gòu)市場(chǎng)。上海市場(chǎng)，亦是如此。截至2月27日，上海陰極銅總庫(kù)存20.5萬(wàn)噸，用了兩個(gè)月，就從10萬(wàn)噸增加至20萬(wàn)噸。特別需要注意的是2月份，在滬銅反彈的期間，增加了超過(guò)6萬(wàn)噸；直接拋到期貨倉(cāng)庫(kù)中的陰極銅，也有2萬(wàn)噸。庫(kù)存的走勢(shì)，完全印證了筆者之前的假設(shè)和猜測(cè)；而且本輪庫(kù)存走升，國(guó)內(nèi)的情況可能更為激烈，上海庫(kù)存有可能突破2013年25萬(wàn)噸左右的高點(diǎn)，達(dá)到30萬(wàn)噸。盡管市場(chǎng)上關(guān)于國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)的傳言沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但筆者認(rèn)為，國(guó)儲(chǔ)局的行動(dòng)一向低調(diào)且詭秘，在國(guó)內(nèi)都難有消息靈通人士知曉的情況下，國(guó)外研究機(jī)構(gòu)的“傳言”注定只能是小道消息甚至最終變成謠言。而且“據(jù)稱”國(guó)儲(chǔ)局的收購(gòu)價(jià)格也是5000美元下方，因此沒(méi)有理由在已經(jīng)過(guò)剩的市場(chǎng)上高價(jià)買入。
利用LME規(guī)則漏洞，為銅庫(kù)存出庫(kù)設(shè)置諸多障礙，從而在短期進(jìn)行“軟逼倉(cāng)”，曾經(jīng)是多頭的拿手好戲。但隨著去年10月LME的勝訴，在今年2月開(kāi)始，LME已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施新的監(jiān)管計(jì)劃，以便將倉(cāng)庫(kù)排隊(duì)時(shí)間從過(guò)去最長(zhǎng)兩年縮短到50天。而在3月2日，LME宣布新規(guī)定及提案，以期把當(dāng)前改革計(jì)劃中的LME倉(cāng)儲(chǔ)提貨排隊(duì)時(shí)間再壓縮一半。一邊是庫(kù)存的飆升，另一邊是出庫(kù)的進(jìn)一步便利化和快捷化，這意味著，多頭主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)不復(fù)存在。在這些細(xì)節(jié)中，銅市將逐步邁入空頭主導(dǎo)的“新常態(tài)”。
三、結(jié)論
綜上所述，筆者認(rèn)為，滬銅長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)仍將繼續(xù)，2月的強(qiáng)勁反彈只是趨勢(shì)中的一個(gè)小插曲；其后，下跌依舊將是滬銅每月走勢(shì)的選擇方向。至少在上半年，滬銅仍有很大的下跌空間，35000元/噸未必是上半年的最低點(diǎn)。
