3月下旬，銅價在上旬經過震蕩之后在下旬一舉發力，出現大幅拉升，由此拉開了中級反彈行情。筆者認為，有三大因素在發力助漲：偏好的宏觀政策環境、
季節性旺季因素和外圍市場壓力消退。其中宏觀政策環境是主因，美元大幅回落只是起到輔助作用。
然而，跟蹤供需基本面的各項指標來看，需求回暖遲滯，而供應充裕，由此火熱的宏觀環境和清單的現貨采購形成鮮明的反差。由此，需求會伴隨經濟低位企穩略微改善，但不足以引發供應
缺口的出現，銅價目前還只能定義為政策驅動下的反彈。在滬銅畢竟4.5萬之后回落，這意味著已經接近階段性頂部，后市很大可能拐頭向下。
一、宏觀環境引導預期改善
1、政策扶持力度加碼
新常態下的貨幣政策，一方面要支持經濟增長，另一方面也要促進結構改革。因此穩增長的壓力下，貨幣政策寬松趨勢目前尚沒有看到止步的跡象。盡管2015年M2增速目標下調1個百分點至
12%。報告中提出，在實際執行中，M2增速“也可以略高些”。當前經濟下行壓力仍大，因而“M2增速也可略高一些”的定調，為貨幣政策創造了騰挪空間，未來貨幣政策寬松空間仍大。
把M2增速和社會融資規?？偭糠謩e與銅價走勢的對比，流動性寬松或者央行放水都會引導銅價出現一波反彈，盡管反彈持續時間和高度有差異，但不會缺席。國家統計局數據顯示，2月份M2增
速升至12.5%，1月份僅為10.8%，結束了去年9月份以來逐月降速的勢頭。由于當前中國正打造一個新的融資系統，因此社會融資規?？偭扛芊从呈袌隽鲃有郧闆r。
財政政策方面，李克強總理主持召開國務院常務會議，強調要確保經濟運行在合理區間，抓緊實施積極財政政策加力增效措施，靈活有效運用貨幣政策工具。2015年政府預算草案報告全文正
式發布，提出嚴格落實新預算法要求，強調深化財稅體制改革，積極財政加大力度，提高赤字減稅降費。
2、改革紅利引導預期向好
值得關注的是改革紅利給投資者提供了很大的信心。中共的十八屆三中全會提出市場在資源配置中起決定性作用，和更好地發揮政府作用的要求，通過壓縮和規范公權力還私權以公民和企
業，市場領域中實行法無禁止即可為，四中全會部署把公權力關進制度籠子里，政府法無授權不可為，法定職責必須為，未來大的趨勢是釋放經濟活力，減少新政干預。
3、債務違約擔憂消退
在對中國經濟擔憂或者風險預警中，債務違約在2013-2014年中被金融市場列為首位。2014年3月超日債事件一度引發多米諾骨牌效應，作為融資標的的銅一度遭遇大規模拋售，而鋁和鉛鋅也
沒能幸免。
近期財政部實施債務置換的措施，明顯看出政府兜底的意圖，中國地方政府債務違約風險急劇下降。另外，當前財政部推出的萬億債務置換計劃是為解決前期大規模經濟刺激計劃積累的問
題，這使得中國金融市場尾部風險大幅下降。
4、地產救市激發需求想象
“穩增長”政策基調下，住建部在3月20日明確作出“進一步降低門檻，增加公積金貸款額度”的表態，加碼穩樓市。這時候，福建出臺《關于穩定住房消費支持剛性住房需求的若干意見》，
以及上海市政府正在醞釀提高公積金個貸限額的傳聞，都顯示地產救市措施或迎來高峰期。
地產行業對銅消費的影響顯著，住宅內部裝飾對于銅線、，而且地產回暖還對汽車、家電等相關行業有拉動作用，因此汽車和家電銅管和銅導線都有可能有正面作用。
二、供需未見明顯改觀
1、干擾因素不會改變銅礦增長步伐
2014年銅價大幅下跌，一些主要銅礦企業銅礦產量在去年四季度出現環比下降，從而使得2014年全年銅礦產出增長低于預期。力拓和必和必拓發布了四季度報告。最新報告顯示，必和必拓集
團2014年四季度歸屬于公司的銅礦產量為14.6萬噸，同比下降10.6%，2013年同期是增長了1.7%。其中Escondida銅礦產量基本與上年持平，較高的產出抵消了精礦品位的下滑，但Antamina銅礦受
到罷工和低品位的影響產量同比下滑38.2%，但該銅礦2015年將進入高品位區，產量將增三分之一。
必和必拓2015財年產量預期保持180萬噸不變，高于2014財年的170萬噸，預期2015年上半年產量將有所恢復。力拓集團四季度產量12.83萬噸，同比下降22.5%，去年同期是增長了5.43%。產量
下滑的主要原因是賓漢峽谷銅礦產量受限于其冶煉廠的計劃檢修大幅減產。另外，新銅礦的投產遭到延后(比如去年的Caserones，Sierra Gorda，Sentinel，Toromocho)。
然而這些干擾因素并不會妨礙2015年銅礦產出的加快。一方面，去年受到罷工和低品位擾動的Antamina銅礦以及受到印尼出口政策制約的Grasberg銅礦今年將恢復正常。另一方面，2014下半
年投產的智利Sierra Gorda和Caserones等銅礦，以及巴西淡水河谷旗下Salabo銅礦等新礦山在2015年進入全產運行，這些也為精礦供給提供了新的動力。此外，中鋁旗下Toromocho，Freeport旗
下美國Morency銅礦擴產工程將在明年各提供10萬噸的增量?？偟膩砜矗?015年銅礦產能仍有118萬噸的增幅，銅礦供應仍呈加速態勢。
國際銅研究組織（ICSG）預計2018年全球銅礦山產能將擴張至2760萬噸，較2014年水平增加580萬噸或27%。2014-2018年之間，全球礦山銅產能將平均每年增長6%。將全球2016年和2017年的礦
山銅產能預估分別下調97萬噸和120萬噸，主要是因為很多銅礦開發項目持續推遲。未來幾年新礦以及產能擴充的項目主要來自巴西、智利、中國、剛果、蒙古、秘魯、美國與贊比亞，占全球產能
增加的七成比重或410萬噸，其中智利與秘魯分別占全球產能增幅的12%與19%比重。
2、需求回暖遲滯
下游加工企業遭遇融資困難，銅需求回暖遲滯。銀行新的放貸要求中，對銅加工企業打擊最大的無疑是：新的授信企業必須保證提供下游訂單合同，銀行開證審批轉至省級這一條。此前，部
分銅材加工企業也參與了融資銅活動，以便獲得資金。
銅材下游加工企業處于行業的弱勢地位，銀行收緊融資銅業務等于掐斷了企業的一條融資渠道，盡管這種渠道并非很正規，甚至出現了過度融資的系統性風險，但卻是中小銅材加工企業存貨
的一條非常重要的生命線。原因在于：首先，銅加工行業屬于重資產行業，資金需求大；其次，冶煉廠在產業鏈中處于強勢地位，由于企業頻頻傳出倒逼的風險事件，以賒銷方式向銅材加工企業
供貨的情況越來越少，因此銅材加工企業十分依賴外部融資渠道。
還有一個反常的情況就是，據我的有色網調研數據，電線電纜生產企業在四大銅加工企業的調研中開工率居于首位，達到82%，但值其中大中型企業運營情況小幅趨弱，增產明顯的多以小型加
工企業為主。國內數個電線電纜生產集中區域的企業停工、減產現象增多；而另一方面，小型企業為獲取利潤加大馬力，才使得開工率逆勢攀升。這意味著，電線電纜開工率回升并非是需求回暖
所驅動的，而是企業之間爭相爭奪市場份額所引發的，后面存在庫存積壓問題。
銅桿企業表現也是如此，季節性旺季推動產出增長，但是庫存卻很高。山東東部銅業3月份計劃生產1.5萬噸銅桿，2月份為1.1萬噸。今年銅桿需求復蘇緩慢，下游癲癇電纜廠開工率目前只有
60%-70%。該公司持有2500噸的銅桿庫存。該公司銅桿年產能為30萬噸，2015年計劃生產20萬噸。直徑為8毫米的銅桿現款加工費為600元/噸，相對穩定。鑫科新材料計劃3月份計劃生產銅桿9500
噸，2月份為6200噸。該公司年產能為15萬噸。該公司直徑8毫米銅桿現款加工費為730元/噸，持有1000噸銅桿庫存。
三、庫存壓力尚未消化
由于產出加快，而需求恢復較慢，使得下游難以消化上有的產出，導致國內外顯性庫存出現了明顯的回升勢頭。數據顯示，截止3月24日，LME銅庫存升至34.2萬噸，為2014年1月13日以來最高
水平，較去年同期增長30%。而上海期貨交易所銅庫存也同步上升，截止3月19日，升至23.9萬噸，此前在3月13日一度升至24.2萬噸，為國內銅期貨上市以來最高紀錄。綜合LME、上期所和COMEX三
地顯性庫存，截止3月19日全球銅顯性庫存升至60.4萬噸，較去年同期增長24%，為2013年11月29日以來最高紀錄。
總之，宏觀層面的利好已經助推包括股市和商品在內的風險資產價格大幅攀升，銅作為強周期的品種也受益于流動性寬松和改革紅利預期。而季節性旺季導致下游采購在3月下旬略有改善，這
使得銅價獲得了一定的反彈基礎。然而，產出增長、庫存高企和現貨貼水反向承托出下游需求回暖遲滯，火熱的宏觀環境遭遇清單的實際供需，銅價反彈基礎并不牢固。
作者簡介：程小勇，寶城期貨金融研究所所長助理，2011年、2012年上海期貨交易所有色金屬，2013年上海期貨交易所宏觀經濟優秀分析師，中期協精品課程特約講師，安泰科月刊特約專
家。主要從有色金屬、宏觀經濟等研究，多年來為實體企業提供咨詢、培訓和設計風險管理方案，并在OTC市場、金融期貨方面研究也有很高的造詣。
季節性旺季因素和外圍市場壓力消退。其中宏觀政策環境是主因，美元大幅回落只是起到輔助作用。
然而，跟蹤供需基本面的各項指標來看，需求回暖遲滯，而供應充裕，由此火熱的宏觀環境和清單的現貨采購形成鮮明的反差。由此，需求會伴隨經濟低位企穩略微改善，但不足以引發供應
缺口的出現，銅價目前還只能定義為政策驅動下的反彈。在滬銅畢竟4.5萬之后回落，這意味著已經接近階段性頂部，后市很大可能拐頭向下。
一、宏觀環境引導預期改善
1、政策扶持力度加碼
新常態下的貨幣政策，一方面要支持經濟增長，另一方面也要促進結構改革。因此穩增長的壓力下，貨幣政策寬松趨勢目前尚沒有看到止步的跡象。盡管2015年M2增速目標下調1個百分點至
12%。報告中提出，在實際執行中，M2增速“也可以略高些”。當前經濟下行壓力仍大，因而“M2增速也可略高一些”的定調，為貨幣政策創造了騰挪空間，未來貨幣政策寬松空間仍大。
把M2增速和社會融資規?？偭糠謩e與銅價走勢的對比，流動性寬松或者央行放水都會引導銅價出現一波反彈，盡管反彈持續時間和高度有差異，但不會缺席。國家統計局數據顯示，2月份M2增
速升至12.5%，1月份僅為10.8%，結束了去年9月份以來逐月降速的勢頭。由于當前中國正打造一個新的融資系統，因此社會融資規?？偭扛芊从呈袌隽鲃有郧闆r。
財政政策方面，李克強總理主持召開國務院常務會議，強調要確保經濟運行在合理區間，抓緊實施積極財政政策加力增效措施，靈活有效運用貨幣政策工具。2015年政府預算草案報告全文正
式發布，提出嚴格落實新預算法要求，強調深化財稅體制改革，積極財政加大力度，提高赤字減稅降費。
2、改革紅利引導預期向好
值得關注的是改革紅利給投資者提供了很大的信心。中共的十八屆三中全會提出市場在資源配置中起決定性作用，和更好地發揮政府作用的要求，通過壓縮和規范公權力還私權以公民和企
業，市場領域中實行法無禁止即可為，四中全會部署把公權力關進制度籠子里，政府法無授權不可為，法定職責必須為，未來大的趨勢是釋放經濟活力，減少新政干預。
3、債務違約擔憂消退
在對中國經濟擔憂或者風險預警中，債務違約在2013-2014年中被金融市場列為首位。2014年3月超日債事件一度引發多米諾骨牌效應，作為融資標的的銅一度遭遇大規模拋售，而鋁和鉛鋅也
沒能幸免。
近期財政部實施債務置換的措施，明顯看出政府兜底的意圖，中國地方政府債務違約風險急劇下降。另外，當前財政部推出的萬億債務置換計劃是為解決前期大規模經濟刺激計劃積累的問
題，這使得中國金融市場尾部風險大幅下降。
4、地產救市激發需求想象
“穩增長”政策基調下，住建部在3月20日明確作出“進一步降低門檻，增加公積金貸款額度”的表態，加碼穩樓市。這時候，福建出臺《關于穩定住房消費支持剛性住房需求的若干意見》，
以及上海市政府正在醞釀提高公積金個貸限額的傳聞，都顯示地產救市措施或迎來高峰期。
地產行業對銅消費的影響顯著，住宅內部裝飾對于銅線、，而且地產回暖還對汽車、家電等相關行業有拉動作用，因此汽車和家電銅管和銅導線都有可能有正面作用。
二、供需未見明顯改觀
1、干擾因素不會改變銅礦增長步伐
2014年銅價大幅下跌，一些主要銅礦企業銅礦產量在去年四季度出現環比下降，從而使得2014年全年銅礦產出增長低于預期。力拓和必和必拓發布了四季度報告。最新報告顯示，必和必拓集
團2014年四季度歸屬于公司的銅礦產量為14.6萬噸，同比下降10.6%，2013年同期是增長了1.7%。其中Escondida銅礦產量基本與上年持平，較高的產出抵消了精礦品位的下滑，但Antamina銅礦受
到罷工和低品位的影響產量同比下滑38.2%，但該銅礦2015年將進入高品位區，產量將增三分之一。
必和必拓2015財年產量預期保持180萬噸不變，高于2014財年的170萬噸，預期2015年上半年產量將有所恢復。力拓集團四季度產量12.83萬噸，同比下降22.5%，去年同期是增長了5.43%。產量
下滑的主要原因是賓漢峽谷銅礦產量受限于其冶煉廠的計劃檢修大幅減產。另外，新銅礦的投產遭到延后(比如去年的Caserones，Sierra Gorda，Sentinel，Toromocho)。
然而這些干擾因素并不會妨礙2015年銅礦產出的加快。一方面，去年受到罷工和低品位擾動的Antamina銅礦以及受到印尼出口政策制約的Grasberg銅礦今年將恢復正常。另一方面，2014下半
年投產的智利Sierra Gorda和Caserones等銅礦，以及巴西淡水河谷旗下Salabo銅礦等新礦山在2015年進入全產運行，這些也為精礦供給提供了新的動力。此外，中鋁旗下Toromocho，Freeport旗
下美國Morency銅礦擴產工程將在明年各提供10萬噸的增量?？偟膩砜矗?015年銅礦產能仍有118萬噸的增幅，銅礦供應仍呈加速態勢。
國際銅研究組織（ICSG）預計2018年全球銅礦山產能將擴張至2760萬噸，較2014年水平增加580萬噸或27%。2014-2018年之間，全球礦山銅產能將平均每年增長6%。將全球2016年和2017年的礦
山銅產能預估分別下調97萬噸和120萬噸，主要是因為很多銅礦開發項目持續推遲。未來幾年新礦以及產能擴充的項目主要來自巴西、智利、中國、剛果、蒙古、秘魯、美國與贊比亞，占全球產能
增加的七成比重或410萬噸，其中智利與秘魯分別占全球產能增幅的12%與19%比重。
2、需求回暖遲滯
下游加工企業遭遇融資困難，銅需求回暖遲滯。銀行新的放貸要求中，對銅加工企業打擊最大的無疑是：新的授信企業必須保證提供下游訂單合同，銀行開證審批轉至省級這一條。此前，部
分銅材加工企業也參與了融資銅活動，以便獲得資金。
銅材下游加工企業處于行業的弱勢地位，銀行收緊融資銅業務等于掐斷了企業的一條融資渠道，盡管這種渠道并非很正規，甚至出現了過度融資的系統性風險，但卻是中小銅材加工企業存貨
的一條非常重要的生命線。原因在于：首先，銅加工行業屬于重資產行業，資金需求大；其次，冶煉廠在產業鏈中處于強勢地位，由于企業頻頻傳出倒逼的風險事件，以賒銷方式向銅材加工企業
供貨的情況越來越少，因此銅材加工企業十分依賴外部融資渠道。
還有一個反常的情況就是，據我的有色網調研數據，電線電纜生產企業在四大銅加工企業的調研中開工率居于首位，達到82%，但值其中大中型企業運營情況小幅趨弱，增產明顯的多以小型加
工企業為主。國內數個電線電纜生產集中區域的企業停工、減產現象增多；而另一方面，小型企業為獲取利潤加大馬力，才使得開工率逆勢攀升。這意味著，電線電纜開工率回升并非是需求回暖
所驅動的，而是企業之間爭相爭奪市場份額所引發的，后面存在庫存積壓問題。
銅桿企業表現也是如此，季節性旺季推動產出增長，但是庫存卻很高。山東東部銅業3月份計劃生產1.5萬噸銅桿，2月份為1.1萬噸。今年銅桿需求復蘇緩慢，下游癲癇電纜廠開工率目前只有
60%-70%。該公司持有2500噸的銅桿庫存。該公司銅桿年產能為30萬噸，2015年計劃生產20萬噸。直徑為8毫米的銅桿現款加工費為600元/噸，相對穩定。鑫科新材料計劃3月份計劃生產銅桿9500
噸，2月份為6200噸。該公司年產能為15萬噸。該公司直徑8毫米銅桿現款加工費為730元/噸，持有1000噸銅桿庫存。
三、庫存壓力尚未消化
由于產出加快，而需求恢復較慢，使得下游難以消化上有的產出，導致國內外顯性庫存出現了明顯的回升勢頭。數據顯示，截止3月24日，LME銅庫存升至34.2萬噸，為2014年1月13日以來最高
水平，較去年同期增長30%。而上海期貨交易所銅庫存也同步上升，截止3月19日，升至23.9萬噸，此前在3月13日一度升至24.2萬噸，為國內銅期貨上市以來最高紀錄。綜合LME、上期所和COMEX三
地顯性庫存，截止3月19日全球銅顯性庫存升至60.4萬噸，較去年同期增長24%，為2013年11月29日以來最高紀錄。
總之，宏觀層面的利好已經助推包括股市和商品在內的風險資產價格大幅攀升，銅作為強周期的品種也受益于流動性寬松和改革紅利預期。而季節性旺季導致下游采購在3月下旬略有改善，這
使得銅價獲得了一定的反彈基礎。然而，產出增長、庫存高企和現貨貼水反向承托出下游需求回暖遲滯，火熱的宏觀環境遭遇清單的實際供需，銅價反彈基礎并不牢固。
作者簡介：程小勇，寶城期貨金融研究所所長助理，2011年、2012年上海期貨交易所有色金屬，2013年上海期貨交易所宏觀經濟優秀分析師，中期協精品課程特約講師，安泰科月刊特約專
家。主要從有色金屬、宏觀經濟等研究，多年來為實體企業提供咨詢、培訓和設計風險管理方案，并在OTC市場、金融期貨方面研究也有很高的造詣。
