自今年3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)銅出口較去年同期大幅增長(zhǎng)，令市場(chǎng)較為擔(dān)憂。原因是什么?以及這種局面背后隱藏著怎樣的故事?中國(guó)證券報(bào)記者采訪發(fā)現(xiàn)，今年中國(guó)出口的精銅當(dāng)中有近半可能是轉(zhuǎn)口貿(mào)易，一些企業(yè)通過(guò)離岸和在岸人民幣利差套利，使得銅內(nèi)外移庫(kù)活動(dòng)持續(xù)存在，特別是倫敦與上海幾乎已經(jīng)形成跨區(qū)常態(tài)套利機(jī)制。

　　過(guò)剩的銅

　　和鋁、鉛、鋅相比，作為四大基本金屬的領(lǐng)頭羊，銅在今年金屬市場(chǎng)上的表現(xiàn)乏善可陳。數(shù)據(jù)顯示，截至9月28日，芝商所(CME Group)旗下紐約商品交易所(COMEX)交易的銅期貨價(jià)格在今年累計(jì)漲幅僅2%左右。而鋅價(jià)今年以來(lái)已經(jīng)上漲超過(guò)44%，市場(chǎng)把銅價(jià)疲弱的原因歸結(jié)于銅自身基本面，嚴(yán)重的過(guò)剩格局使得銅價(jià)“喘不過(guò)氣”。

　　一組數(shù)據(jù)足以說(shuō)明過(guò)剩問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，今年8月17.5萬(wàn)噸的凈進(jìn)口量是過(guò)去3年中的最低值。同時(shí)，銅精礦進(jìn)口達(dá)到了145萬(wàn)噸(毛重，不包含金屬重量)，創(chuàng)下歷史第三高位，僅次于去年的12月份和今年的2月份。今年前8月銅精礦累計(jì)進(jìn)口量增加了34%，達(dá)到了1086萬(wàn)噸。

　　國(guó)際銅研究小組(ICSG)的研究統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年全球銅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)了6%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，很大一部分銅精礦流入到了中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)有世界上最大的銅冶煉產(chǎn)能。

　　今年秘魯銅產(chǎn)量激增，2016年上半年，其產(chǎn)量增幅達(dá)到了51.5%。同時(shí)拉丁美洲國(guó)家是中國(guó)主要的銅精礦進(jìn)口來(lái)源地，1-8月期間進(jìn)口量同比增長(zhǎng)高達(dá)95%。但另一方面，中國(guó)廢銅進(jìn)口量則在持續(xù)減少。

　　有意思的是，今年前8月累計(jì)中國(guó)銅對(duì)外出口量總計(jì)33.5萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史新高。

　　中大期貨副總經(jīng)理景川分析稱，今年國(guó)內(nèi)銅出口自3月以來(lái)均較去年同期有了大幅增長(zhǎng)，從出口量的持續(xù)大幅增長(zhǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)下游需求持續(xù)疲軟，從而使得國(guó)內(nèi)銅的整體供應(yīng)由此前的短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，內(nèi)外基差的動(dòng)態(tài)變化為鎖定價(jià)差而實(shí)現(xiàn)出口奠定了一定基礎(chǔ)，從而形成國(guó)內(nèi)銅表觀市場(chǎng)的供需緊平衡。

　　景川表示，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年出口的精銅當(dāng)中有近30%-50%的量是屬于轉(zhuǎn)口貿(mào)易，其余的則是來(lái)自于上海保稅區(qū)庫(kù)存與冶煉商的新增產(chǎn)量。由此來(lái)看，出口的增加從另一方面驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)需求的持續(xù)疲軟及供需過(guò)剩。

　　這似乎成了共識(shí)：國(guó)內(nèi)銅需求放緩，而冶煉廠產(chǎn)能和精銅產(chǎn)量不斷擴(kuò)張，大量銅礦山進(jìn)入中國(guó)。

　　寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇指出，部分銅冶煉企業(yè)通過(guò)來(lái)料加工方式出口銅，這樣可以避免17%的增值稅和15%的關(guān)稅，來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩轉(zhuǎn)移;二是內(nèi)外比價(jià)適合出口，尤其是最近幾個(gè)月進(jìn)口虧損，但出口有利可圖。

　　內(nèi)外套利正酣

　　只要有利可圖，通過(guò)離岸和在岸人民幣利差套利，可能使得銅內(nèi)外移庫(kù)活動(dòng)持續(xù)存在。這種局面在上海等主要銅集散市場(chǎng)來(lái)說(shuō)已經(jīng)存在了很長(zhǎng)時(shí)間。

　　業(yè)內(nèi)人士透露，由于上海與倫敦、紐約三地銅市場(chǎng)價(jià)差的長(zhǎng)期存在，上海與全球其他地區(qū)市場(chǎng)形成跨區(qū)常態(tài)套利機(jī)制。

　　操作手法上，景川表示，內(nèi)外市場(chǎng)套利一般是在兩市相同或相近期貨合約同時(shí)買進(jìn)和賣出，待價(jià)差出現(xiàn)有利變動(dòng)后即同時(shí)對(duì)沖獲利平倉(cāng)。此外，通過(guò)在外盤點(diǎn)價(jià)后進(jìn)口現(xiàn)貨，然后在上海期貨交易所相應(yīng)的遠(yuǎn)月合約保值拋空(鎖定利潤(rùn))亦可以達(dá)到相同的效果，這是長(zhǎng)期以來(lái)一直被貿(mào)易商所采用。

　　不過(guò)，內(nèi)外盤的套利分為期貨盤面套利與現(xiàn)貨盤面的套利，二者從比價(jià)的角度而言，略有所不同。

　　景川說(shuō)，內(nèi)外盤期貨銅的套利除要考慮匯率因素之外，還要考慮兩地市場(chǎng)的交易手續(xù)費(fèi)，因此在比價(jià)上需減去當(dāng)日的匯率，以此判斷兩市的套利空間以及是否入場(chǎng)的依據(jù);另外，內(nèi)外盤現(xiàn)貨的套利除了要考慮匯率因素之外，還需考慮運(yùn)費(fèi)、增值稅、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、現(xiàn)貨升貼水與到岸升貼水、中國(guó)與美元的利率，由于國(guó)內(nèi)銅進(jìn)口量分海關(guān)來(lái)看主要以上海海關(guān)為主，因此國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)利率主要以長(zhǎng)三角6個(gè)月票據(jù)直貼利率為主，而美元利率則以LIBOB 6個(gè)月美元利率為主，因此在比價(jià)-匯率的基礎(chǔ)上還需減去兩地利率之差，以此來(lái)判斷兩市的套利空間與是否入市的依據(jù)。

　　華泰期貨研究員吳相峰也向中國(guó)證券報(bào)記者表示，內(nèi)外價(jià)差應(yīng)該是有一個(gè)合理區(qū)間。而這個(gè)區(qū)間，則是根據(jù)實(shí)物進(jìn)口成本計(jì)算出來(lái)的;超出這樣一個(gè)合理區(qū)間之后，便會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì);具體比價(jià)要求主要是根據(jù)套利者自身的條件確定，特別是最核心的資金成本因素。

　　他指出，跨市場(chǎng)內(nèi)外套利，大致分為正套(順著貿(mào)易流)和反套(逆著貿(mào)易流);從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際內(nèi)外套利盈利的驅(qū)動(dòng)力量主要是內(nèi)外利息差，不過(guò)從2015年以來(lái)，部分操作者也把匯率當(dāng)成了盈利來(lái)源，成為一種貨幣多空的手段(即不進(jìn)行鎖匯)。

　　倫敦銅庫(kù)存量壓制銅價(jià)

　　中國(guó)的銅運(yùn)到倫敦去。而今倫敦的銅庫(kù)存已經(jīng)創(chuàng)下新高。

　　據(jù)了解，自今年年初以來(lái)，倫敦銅庫(kù)存呈先抑后揚(yáng)之勢(shì)，特別是從8月中旬以來(lái)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)之勢(shì)。分地區(qū)庫(kù)存來(lái)看，主要得益于亞洲庫(kù)存的大幅增長(zhǎng)，亞洲庫(kù)存從8月中旬的15.2萬(wàn)噸增長(zhǎng)至當(dāng)前的28.2萬(wàn)噸，增幅達(dá)到了13萬(wàn)噸。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，從庫(kù)存自今年二季度以來(lái)的增量來(lái)看，主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)口以及出口交庫(kù)增加，未來(lái)倫敦銅庫(kù)存仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　這種局面對(duì)銅價(jià)不利。景川表示，今年銅價(jià)走勢(shì)相對(duì)其他品種而言較弱，究其原因，鋅自今年年初以來(lái)的大幅上漲得益于其現(xiàn)有可開(kāi)采資源的枯竭，從而形成了全球的供需短缺之勢(shì)，鋅大漲亦帶動(dòng)了鉛自二季度以來(lái)的跟漲;鋁價(jià)回升主要是得益于國(guó)內(nèi)鋁市場(chǎng)的供給側(cè)改革、倫鋁庫(kù)存的大幅削減回落、俄鋁的減產(chǎn)三方面因素;錫價(jià)自年初以來(lái)的回升主要是受印尼出口限制方面的因素影響，而鎳價(jià)自7月以來(lái)的大幅上揚(yáng)則是受菲律賓環(huán)保檢查關(guān)停鎳礦的影響;相比較而言，銅的供需基本面并未好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)外銅下游需求的持續(xù)疲軟、國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)與進(jìn)口量的持續(xù)回落均對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生一定抑制。

　　對(duì)于四季度的銅價(jià)，景川分析，從銅的商品屬性來(lái)看，銅價(jià)仍將維持當(dāng)前的寬幅橫盤區(qū)間震蕩整理態(tài)勢(shì)。而從金融屬性來(lái)看，四季度末銅價(jià)將有可能在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及中國(guó)央行寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)變的影響下承受一定壓力。

　　從供需基本面來(lái)看，銅是所有基本金屬中最弱的品種。程小勇認(rèn)為，國(guó)際銅礦產(chǎn)出在2016年維持較高增長(zhǎng)的勢(shì)頭，主要是前幾年大量銅礦產(chǎn)能擴(kuò)建形成的集中釋放效應(yīng);二是銅消費(fèi)受房地產(chǎn)和基建拉動(dòng)有限，雖然2016年包括電網(wǎng)在內(nèi)的基建投資保持較高增速，但是電網(wǎng)建設(shè)大部分屬于特高壓建設(shè)，主要耗材是鋼鋁絞線，這其中除了變壓器耗銅外，輸電線路基本上不用大量消耗銅。

　　程小勇認(rèn)為，供需關(guān)系可能繼續(xù)邊際走弱(供增需減)和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性最寬松時(shí)刻過(guò)去的金融屬性弱化，銅價(jià)大概率是下跌事件。

　　不過(guò)吳相峰預(yù)計(jì)，銅價(jià)走勢(shì)此前較弱的主要原因在于銅精礦的增產(chǎn)壓力，而隨后是精煉銅冶煉的增產(chǎn)壓力，隨著這些因素的消化，預(yù)計(jì)銅價(jià)疲弱格局將有所改善。