2016年全球銅礦依舊處于產出高峰期，這點從居高不下的銅精礦加工費可以看出。需求端，前三季度基建和地產對銅的消費大幅拉動，實際消費需求超過年初的預估。由于供應端也在增加，需求超預期表現只是讓過剩量縮減，但難以改變銅市過剩的大格局。由于消費提前透支，配合供應的較快增長，年底過剩量可能會增加。

　　10月中旬以來，人民幣再度大幅貶值，這驅動國內大宗商品掀起新一輪普漲的浪潮。不過，銅價在此輪商品狂歡中漲幅落后。這也體現出在高收益“資產荒”背景下，銅的金融屬性被商品屬性壓制，銅供需基本面弱勢的特征明顯。

　　展望11月和12月，筆者認為供應端大多數銅冶煉廠基本上完成檢修計劃之后，精煉銅的供應將保持較高增速。需求端，由于前三季度政策刺激導致提前透支，疊加季節性淡季因素，預計銅價易跌難漲。

　　供應端保持較快增長

　　從精煉銅產量來看，10月中國精煉銅產量有望加快增長。主要原因有以下幾方面：一是國內主要冶煉廠年內檢修基本完成，四季度并沒有檢修計劃。二是山東恒邦股份12萬噸擴建項目9月雖有成品流出，但產量還處于緩慢提升階段，預計10月產量會加快流出。三是一些銅冶煉企業將提產或者新增產能投產。提產的企業有赤峰云銅、張家港銅業、寧波金田冶煉，新增產能投產的企業有南國銅業電解銅一期項目、河南中原黃金冶煉電解銅二期項目。

　　銅精礦加工費高企也使得銅冶煉企業沒有減產的理由。數據顯示，截至10月21日，進口30%銅精礦現貨加工費(TC)在102—107美元/噸，處于2003年以來相對歷史高位，該費用去年同期為100—105美元/噸。按照中國銅冶煉企業成本測算，銅精礦加工費(TC)高于75美元/噸，大多數冶煉企業就有利可圖。雖然銅價可能不及很多冶煉廠的預期，但是加工費可以保障粗煉的利潤。銅冶煉生產粗銅較多，這部分供應壓力未來可能會傳導至精銅塊。

　　銅礦方面，由于新增產能投產，如五礦的邦巴斯銅礦在2016年1月正式產銅以及秘魯其他銅礦的增產，使得2016年前三季度銅礦產出保持4.5%左右的增長。此外，由于2016年全球經濟低迷，主要銅礦不斷壓縮成本，意外使得銅礦運營干擾率大幅下降，并沒有出現時間較長的罷工事件。

　　從顯性庫存來看，10月全球銅顯性庫存較9月略微下降，但是較去年同期還是有所增長，增加26318噸。考慮到保稅區銅庫存，全球銅庫存比去年同期要高。這也是2016年至今，大宗商品價格整體反彈，但銅價反彈力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保稅區銅庫存均值高于去年同期，尤其下半年50萬噸的均值高于去年同期40萬噸的均值。

　　政策刺激消費，需求透支

　　回顧前三季度，在基建和地產雙驅動下，中國銅消費總體表現好于年初預期和去年同期。從終端行業產品產出來看，包括電力設備、汽車和空調產量都超乎預期。

　　不過，筆者認為政策刺激對下游消費的拉動屬于提前透支，只是將未來的消費提前實現。四季度銅消費需求減速是大概率事件：一方面，四季度是季節性消費淡季;另一方面，包括電力訂單、地產、空調和汽車產量被透支。

　　從地產行業來看，10月各地地產調控力度加大，商品房銷售降溫帶來未來幾個月的地產投資、新開工和竣工面積減速是可以預見的。汽車方面，購置費減免政策到期以及汽車保有量再次攀升，都意味著汽車對銅消費拉動邊際走弱。

　　總之，由于地產泡沫和人民幣貶值壓力，貨幣政策放松空間被壓縮，未來資金成本不太可能繼續降低，從而使得銅的上升空間不大。供需層面，11月和12月屬于季節性淡季，銅價缺乏足夠的上漲動力。