跨市套利

　　由于存在地域、時(shí)空差距，同一種商品在不同的期貨交易所存在合理的價(jià)格差異。價(jià)差通常來自于國(guó)際、國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策或消費(fèi)季節(jié)等因素的差異。套利的機(jī)會(huì)還來自于市場(chǎng)主力動(dòng)向及偶然性、突發(fā)性事件。一般來說，雙方的價(jià)差穩(wěn)定在一個(gè)固定的區(qū)域，但有時(shí)會(huì)出現(xiàn)短暫的異常。

　　在正常情況下，由于我國(guó)是銅凈進(jìn)口國(guó)，國(guó)內(nèi)的銅價(jià)相對(duì)于國(guó)際銅價(jià)相對(duì)偏高是合理的，在價(jià)差保持相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，根據(jù)“無套利條件”，兩邊的貿(mào)易流動(dòng)不會(huì)發(fā)生，但是當(dāng)種種因素的發(fā)生使得國(guó)內(nèi)銅價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際銅價(jià)，內(nèi)外差價(jià)已經(jīng)大于進(jìn)口的各種成本時(shí)，由于資本的逐利性，就會(huì)有進(jìn)口貿(mào)易商不斷地通過大量的實(shí)物進(jìn)口來獲得貿(mào)易利潤(rùn)。在市場(chǎng)供需規(guī)律的調(diào)節(jié)下，價(jià)差最終會(huì)恢復(fù)到正常水平，跨市套利正是捕捉住這一短暫的異常，運(yùn)用期貨工具將失真的價(jià)格差鎖定，當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)到正常均衡狀態(tài)時(shí)，通過平倉獲利退出。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指在市場(chǎng)價(jià)格方向與投資者預(yù)期呈相反方向波動(dòng)的情況下，對(duì)投資者頭寸造成的潛在損失。從具體形式來看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般分為趨勢(shì)突變風(fēng)險(xiǎn)、噪音交易風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

　　一是趨勢(shì)突變風(fēng)險(xiǎn)。在跨市套利過程中，套利者會(huì)適當(dāng)掌握比價(jià)的整體趨勢(shì)，一般多在比價(jià)發(fā)生異常時(shí)建立頭寸，并預(yù)測(cè)和評(píng)估比價(jià)在短期內(nèi)能夠恢復(fù)正常。然而受基本面的影響，比價(jià)的區(qū)間發(fā)生整體移動(dòng)現(xiàn)象，交易者在預(yù)期比價(jià)平倉，會(huì)面臨一定的損失。如受美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷影響，SHFE和LME的比價(jià)在2013年5月后上移了一個(gè)區(qū)間。系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，會(huì)造成趨勢(shì)突變，即使跨市套利產(chǎn)生的預(yù)期損失低于單邊投機(jī)，損失也較其止損額大。

　　二是噪音交易風(fēng)險(xiǎn)。在跨市場(chǎng)套利過程中，一般情況下，價(jià)差維持一個(gè)合理的范圍，當(dāng)價(jià)差突破正常范圍時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)適合的套利機(jī)會(huì)。然而當(dāng)發(fā)生基金炒作等各種噪音交易行為時(shí)，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不能恢復(fù)價(jià)差結(jié)構(gòu)，交易者可能發(fā)生損失。

　　三是匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)也是跨市套利面臨的一個(gè)較大風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)程度與匯率波動(dòng)呈正相關(guān)，如果匯率發(fā)生較大波動(dòng)，會(huì)增加換匯的成本，而單邊市場(chǎng)盈利顯然無法抵消另一邊市場(chǎng)的虧損。

　　制度風(fēng)險(xiǎn)

　　制度風(fēng)險(xiǎn)是指跨市套利一般在兩個(gè)不同的交易所之間進(jìn)行，如果兩個(gè)交易所在管理制度上發(fā)生差異，會(huì)對(duì)套利結(jié)果帶來一定的損失。制度風(fēng)險(xiǎn)一般可分為信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、交易成本風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)差風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)、漲跌幅差異風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和增值稅風(fēng)險(xiǎn)等。

　　一是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。跨市套利會(huì)涉及境內(nèi)和境外兩個(gè)不同的市場(chǎng)，由于對(duì)境外市場(chǎng)信息把握的不到位，可能會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情形，由此給交易帶來損失。境外投資資金也一般是委托代理，在此情況下，交易對(duì)手往往容易掌握境內(nèi)資金的建倉方向、資金大小、交易策略、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等核心機(jī)密。同時(shí)，境內(nèi)外手續(xù)費(fèi)也不一樣，投資者只有在深入調(diào)查規(guī)模、信譽(yù)和經(jīng)營(yíng)能力的基礎(chǔ)上選擇適合的經(jīng)紀(jì)公司，才能全面維護(hù)自己的合法權(quán)益。

　　二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性，買賣雙方無法在最短的時(shí)間內(nèi)找到合適的交易對(duì)手，而導(dǎo)致期貨交易無法及時(shí)進(jìn)行而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。此種風(fēng)險(xiǎn)一般多發(fā)生于交易者入市建倉和出市平倉時(shí)，如果交易者無法以合適的價(jià)格和時(shí)點(diǎn)入市建倉，就不能實(shí)施預(yù)期計(jì)劃，平倉時(shí)也無法獲得預(yù)期的手?jǐn)?shù)用對(duì)沖方式來平倉。當(dāng)處于漲跌停板或處于交易量不大的電子盤上時(shí)，或在期貨價(jià)格不斷呈單邊趨勢(shì)且臨近交割時(shí)間，都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性降低，交易者都很難在較短時(shí)間內(nèi)平倉，從而面臨損失。

　　操作風(fēng)險(xiǎn)

　　操作風(fēng)險(xiǎn)主要指由于交易者由于自身操作失誤等因素，如在交易環(huán)節(jié)、交易程序和交易手段等方面出現(xiàn)失誤操作而造成損失的可能性。操作風(fēng)險(xiǎn)包括交割風(fēng)險(xiǎn)和資金管理風(fēng)險(xiǎn)等。

　　一是交割風(fēng)險(xiǎn)。交割風(fēng)險(xiǎn)主要是指跨市套利在實(shí)物交割環(huán)節(jié)時(shí)會(huì)遇到較多的細(xì)節(jié)過程，如果由于交易者不謹(jǐn)慎操作就會(huì)發(fā)生損失。對(duì)于交易者來說，如不準(zhǔn)備進(jìn)行交割一般可直接交入交割倉庫，否則需將商品在現(xiàn)貨市場(chǎng)出售后方可買入交割 品牌貨物并實(shí)施交割，若中間發(fā)生差價(jià)，一般都需計(jì)入交易成本。

　　二是資金管理風(fēng)險(xiǎn)。在單個(gè)市場(chǎng)中，跨市套利的頭寸一般面臨著全面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如資金管理手段不科學(xué)，則可能在某個(gè)市場(chǎng)上發(fā)生較大價(jià)格波動(dòng)引發(fā)單邊爆倉，從而使單邊頭寸暴露在風(fēng)險(xiǎn)中。一般情況下，期貨交易所多實(shí)施當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，期貨公司每日都要以交易所提供的結(jié)算情況為據(jù)結(jié)算交易者的盈虧情況，由此期貨價(jià)格波動(dòng)較為劇烈時(shí)，交易者若不能按規(guī)定將保證金補(bǔ)足，則會(huì)面臨被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)。因此，交易者在實(shí)施套利操作的過程中，要充分關(guān)注兩個(gè)市場(chǎng)的資金狀況，防止因保證金不足而引發(fā)的單邊被強(qiáng)行平倉的情況發(fā)生，否則可能會(huì)產(chǎn)生損失。

　　套利策略

　　期貨市場(chǎng)面臨的市場(chǎng)形勢(shì)瞬息萬變，其風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性和嚴(yán)重性都較高，當(dāng)期貨市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，對(duì)交易者的投資收益構(gòu)成不利影響，嚴(yán)重的還會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成影響，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系遭受損失。由此，如何構(gòu)建更加適合的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，對(duì)于期貨市場(chǎng)具有積極的意義。對(duì)于一個(gè)成熟的期貨市場(chǎng)來說，要想全面有效地防范期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，必須構(gòu)建一個(gè)全面完整和系統(tǒng)的市場(chǎng)體系。

　　跨期套利

　　商品期貨的跨期套利是指投資者在同一期貨品種的不同合約月份建立數(shù)量相等、方向相反的交易部位，并以對(duì)沖或交割方式結(jié)束交易的一種操作方式。跨期套利是商品期貨套利交易中被投資者最常用到的一種方式，

　　換月風(fēng)險(xiǎn)

　　受合約到期的影響，每個(gè)合約成交比較活躍多數(shù)只有1—3 個(gè)月，當(dāng)開始轉(zhuǎn)換合約成交時(shí)，跨期套利組合的合約也會(huì)發(fā)生遞延，遞延過程中如遇到價(jià)差，會(huì)在瞬間發(fā)生跳空，或規(guī)律與以前有所差異，由此，要對(duì)遷倉后的價(jià)差對(duì)原先的套利頭寸是否有利進(jìn)行合理評(píng)估和測(cè)算。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　按當(dāng)前滬銅市場(chǎng)成交量來看，當(dāng)兩個(gè)合約建立于活躍月份基礎(chǔ)之上時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就無從談起，然而隨著時(shí)間的推移，當(dāng)建立頭寸的合約逐步向非主力合約變化時(shí)，則會(huì)表現(xiàn)出流動(dòng)性問題。由此，必須對(duì)遷倉機(jī)會(huì)予以充分關(guān)注。

　　逼倉風(fēng)險(xiǎn)

　　雖然當(dāng)前滬銅市場(chǎng)較少發(fā)生逼倉現(xiàn)象，然而當(dāng)發(fā)生這種現(xiàn)象時(shí)，會(huì)引發(fā)近月合約的大幅提升， 從上漲幅度來看，遠(yuǎn)月合約上漲幅度較有限。因此，針對(duì)一 些買遠(yuǎn)賣近的套利組合更需嚴(yán)格防范。

　　套利策略

　　在現(xiàn)有市場(chǎng)中，期貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較收益要大得多，在交易過程中，當(dāng)價(jià)差朝不利于的方向 變動(dòng)時(shí)，如果超過一定的幅度，必須及時(shí)進(jìn)行止損，如此才 能將損失程度降到最低，這樣做有助于最大限度地控制噪 聲交易者的不利影響。如市場(chǎng)正處于從反向市場(chǎng)向正向市 場(chǎng)轉(zhuǎn)換的過程中，如在反向市場(chǎng)中設(shè)置入市點(diǎn)會(huì)面臨較大 的虧損可能。要避免此種情形的最好辦法即是止損。另一個(gè)策略是頭寸調(diào)整，頭寸調(diào)整與資金干預(yù)存在類似的地 方，然而其涵義較后者要豐富得多，在資金干預(yù)過程中，必須維持相對(duì)適當(dāng)?shù)念^寸規(guī)模，同時(shí)，為防止突發(fā)事件，必須準(zhǔn)備一定量的資金，有助于降低因突發(fā)事件而產(chǎn)生的風(fēng) 險(xiǎn)。在頭寸調(diào)整過程中，要保持頭寸規(guī)模的動(dòng)態(tài)變化，也是非常重要的。

　　跨品種套利

　　商品期貨的跨品種套利是指投資者在買入或賣出某種商品(合約)的同時(shí)，賣出或買入相關(guān)的另一種商品(合約)，當(dāng)兩者的價(jià)差收縮或擴(kuò)大至一定程度時(shí)，平倉了結(jié)的交易方式。期貨市場(chǎng)中某些相關(guān)性較強(qiáng)的品種之間的走勢(shì)通常會(huì)基本相同，但它們之間的價(jià)差或者比價(jià)關(guān)系又會(huì)呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)，或者是價(jià)差走勢(shì)有一定的時(shí)間性、季節(jié)性特征，商品期貨的跨品種套利主要把握這些品種間偏離正常情況的走勢(shì)。

　　噪音交易者的風(fēng)險(xiǎn)

　　當(dāng)處于噪音交易模型情況下，投資者一般被劃分為噪音交易者和理性套利者這兩種不同的類型，前者結(jié)合與基礎(chǔ)價(jià)值無相關(guān)的噪音信息實(shí)施交易，后者掌握的基本面信息較全面。一些市場(chǎng)信息較為完全，投資者可理性套利，期貨價(jià)格上升或下降時(shí)都能獲利，其套利組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)都不大。而當(dāng)信息不充分時(shí)，投機(jī)者往往會(huì)制造一些虛擬需求，靠人為推動(dòng)市場(chǎng)波動(dòng)來獲取利潤(rùn)，市場(chǎng)即由噪音交易者主導(dǎo)和掌握，此時(shí)投機(jī)活動(dòng)會(huì)十分常見，導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)，但希望在較短時(shí)間內(nèi)獲利的套利者都必須承擔(dān)此種風(fēng)險(xiǎn)。

　　擠空風(fēng)險(xiǎn)

　　通常，空頭在缺乏現(xiàn)貨交割基礎(chǔ)的情況下更易發(fā)生擠空，此時(shí)多頭順勢(shì)獲利退場(chǎng)，持倉規(guī)模減少，也能釋放一些擠倉能量。當(dāng)發(fā)生多空雙方重倉對(duì)峙，且投機(jī)盤遭遇的對(duì)手對(duì)止損手段缺少了解時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的大起大落。特別是當(dāng)基金不斷增倉，并推高銅價(jià)幅度較大時(shí)，仍然無法觸動(dòng)保值空頭成規(guī)模止損的情況下，當(dāng)一擊不成且無法全身而退時(shí)，會(huì)引發(fā)銅價(jià)的急速下跌。

　　其他基本面風(fēng)險(xiǎn)

　　這種風(fēng)險(xiǎn)主要含因國(guó)家政策層面發(fā)生變動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅和增值稅對(duì)進(jìn)口銅鋅成本有著較大的影響，當(dāng)發(fā)生上述變化時(shí)會(huì)嚴(yán)重影響投資者的套利收益。

　　結(jié)論

　　期貨市場(chǎng)作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，套利交易的低風(fēng)險(xiǎn)只是相對(duì)的，在從事商品期貨市場(chǎng)的各種類型的套利交易的過程中，投資者不可能自動(dòng)地與風(fēng)險(xiǎn)絕緣，也不可能在投資決策及具體的執(zhí)行過程中不考慮各種內(nèi)部與外部風(fēng)險(xiǎn)的存在。只有充分認(rèn)識(shí)清楚風(fēng)險(xiǎn)的存在，才能更好地運(yùn)用期貨套利工具。