銅價在2016年四季度伊始走出了一波壯闊的大行情，短短1個月內漲幅超過20%，最高觸摸了5W關口，超出了筆者在上半年給出的4.5-4.6W的目標預期。這樣大的品
種能走出中國小盤股一樣的K線軌跡圖，確實讓人驚訝。進入12月份后，在全球政策收緊和國內房債股等去杠桿化加強等風險因素干擾下，銅價回歸弱勢狀態。筆者認為，16年銅價的上漲態勢很難用其自
身的實際供需基本面來解釋，相信本領域研究同行們多數認可基本面不支持銅價上漲至如此高度的觀點，其另外一層解釋就要涉及到與其金融屬性相關的虛擬面有關聯，表現出流動性充沛下的虛擬需求
或配置需求，這是本文分析的主要邏輯視角。在當前實體需求相對穩定的情況下，通脹情況決定了銅的配置力度。展望未，在上游通脹繼續抬升、匯率貶值及原油等因素交織下，當前通脹延續，銅價
回調結束后，還將有一漲；考慮到政策收緊的滯后影響力和下游消費端對上游通脹拖累的傳導，銅價更大壓力或將在2017年上半年面臨一個重大拐點。
   
   一、美債收益率飆升至壓力關口，銅價壓力將趨緩
   2016年12月中旬美聯儲在萬眾矚目中迎來了加息25個基點的動作，將聯邦基金利率從0.25%-0.5%調升到0.5%-0.75%，此次為一年來首次加息、十年來第二次加息，全年僅僅1次的加息行為更加做實了
本輪加息周期的弱角色。以往一樣，本次美聯儲依然強調未來將緩慢加息，同時表示貨幣環境仍然是非常寬松的，將推動勞動力市場進一步強勁一些、通脹朝著2%目標前進。由于本次加息周期泛符
合市場預期，加息本身對商品影響有限，但更為關注的是美聯儲內部官員對2017年的加息預期看法。官員們預計2017年底時聯邦基金利率中值升至1.4%，2018年底時到2.1%，2019年底時到2.9%。這意味
著美聯儲預計未來三年，每年都會加息三次，17年加息三次，比9月會議時預計的加息兩次要快，這才是影響銅價壓力最大地方。不過隨著市場的對此消息的逐步消化，其影響力已經逐漸趨弱。
   美國因素應更主要關注因特朗普效應，即：承諾將通過減稅、增加開支和減少監控來促進經濟增長，致使國債收益率快速飆升所帶來的沖擊，盡管美國名義上加息為25個基點，但實際上從7-12月以
來美國10年期國債收益率已經快速飆升了100多個基點，變相的實現加息4次（每次25個基點），截止12月中旬，美債收益率短短半年內從1.5附近上漲至2.6一線，其漲勢的凌厲只有16年的黑色系商品才
可媲美。美國國債收益率飆升帶動了歐日中等國家地區的債市收益齊升，美元快速走高，具有高金融屬性的商品如銅、貴金屬等連續收陰下行。由于其漲勢過快過猛，其已經觸及2013年的壓力位水
平，有“一步到位”嫌疑，
   并且隨著通脹預期增強和美元走勢強勁，此已經引起了全球其他國家的資金外流沖擊和債市風波風險，過快收緊政策之全球政治外交度正在攀升，因而展望未一段時間，其政策收緊將在未來一
段時間或將緩解，銅價外圍壓力將逐步減輕。
   
   二、實體需求邊際改善，銅價平衡表仍在修復過程中
   如果從銅自身實際的基本面來看（以中國為例），當前供需兩端的變化和15年相比并非出現太大的變化，一方面，從生產端來看，中國TC全年均值基本維持在100美元上方，冶煉廠全年大把利潤可
賺，中國月均產量基本維持在70萬噸左右的高位，這是中國歷史上產量最高的年份，確實體現了產能擴張釋放周期的特點；另一方面，從需求端來看，16年的消費表現存在邊際改善，通過數據跟蹤來
看，銅材對精銅的增速比值自2015年8月份開始就多數處在大于1格局，此表明銅的平衡表進入修復進程，這也是此前筆者在去年的年報中建議銅的空單在16年全部離場判斷的重要依據。2016年則延續了
這樣的格局，比值超過10的出現在2016年春季，符合當時商品整體環境，進入4季度后，比值開始多數處在5以下，這說明了銅在需求端確實存在改善，只是改善幅度比銅的超過30%以上的上漲幅度來
說，支撐力稍顯薄弱。不過當前四季度二者差值仍然為正，支撐著銅價。如果從終端需求來看，房市的周期已經在2016年上半年已經結束，再度邁入下行期，以國慶期間的多個一二線城市出臺限購為標
志，房市去杠桿政策開啟進程，此導致房市新開工面積四季度同比增長一直處在個位數狀態，終端需求的影響存在偏弱態勢。不過從“銷售-開工”的差值來看，當前依然為正，下行趨勢并不明顯，這就
決定了房市仍在去庫存路徑中，房價當前仍抗跌。這也再次說明了，終端產成品價格高，不代表其所來的真實增量需求就大。從計量模型來看，房市真正的滯后影響或將在2017年上半年顯現。因此，
當前銅的基本面確實支撐了銅價的上漲，四季度亦是如此，只是支的上漲幅度或很難如往昔那么大。

   三、通脹延續，配置需求仍占主角
   如果說，基本面支撐不了銅價上漲超過30%，那么另外一個層面就是資金虛擬配置需求。2016年一個顯著特點就是流動性泛濫，在實體收益率較為低迷的情況下，哪里處在價值洼地，哪里就會得到資
金青睞，銅價亦不例外，而配置的關鍵就在于經濟周期的轉換，在我國當前經濟總體托底L型的態勢下，基本維持一個較為穩定的水平，工業增加值增速一直穩定在6%左右就是上述體現，因而決定經濟小
周期的就是通脹，說白了就是一句話：通脹配商品，通縮配金融，通脹的時間和程度決定了配置的價值大小。
 經過多年去產能和去庫存后，特別在供給側政策影響下，2016年我國諸多商品在黑色系的帶領下，整體邁入昂首闊步上行格局，商品價格的上扭轉了多年來的持續通縮局面，通脹時代來臨。通過
筆者對未來通脹的研究來看，我國通脹上中下游存在較為嚴重的分化；一方面，生端價格繼續上行，11月份的PPI竟然跳漲了3.3，原材端價格為3.5，可以大膽的說，在上游原材價格傳導下，后期下游
一些終端消費產品如空調、冰箱、彩電等價格在成本抬升下存在上行力，通脹續存；另一方面，我國經濟增速總體L型，實體消費雖存邊際改善，但需求增量相不足，CPI緩慢上行，嚴重滯后生產領
域價格上行幅度，也存在向上游傳導壓力。因此，在通脹總體緩慢上行的情況下，銅的配置需求仍存在。不在生產端和消費端通脹存在異化，就如左邊的高浪和右邊的低浪面對面相對碰撞沖擊一樣，
彼此互相影響，后期隨著時間推移終將進入一個平衡狀態，而這平衡點就是此次通脹的增量頂點，盡管可能不是絕對頂點。
   
   四、穩增長轉向防風險，警惕政策干預加碼
   前三季度的GDP數據顯示，中國2016年經濟增長將大概率完成總理在今年3月兩會上制定的發展任務，中國穩增長任務完成后，后期將政策重點轉向防風險，樓市、股市、債市等去杠桿動作加碼，險
資杠桿收購和債市信用違約等金融風險事件不斷出現，監管層重拳出擊，而房市亦出現“房子是用來住的、不是用來炒的”最新官方論調，甚至出現了可能放棄6.5增長的市場報道，此都導致市場負面因
素增加，這也是當前銅價乃至商品弱勢表現的最為關鍵的因素之一，短期看，上述因素仍在酵；隨著后期市場對風險因素的消化，銅價在通脹延續和外圍壓力趨緩下，仍存在上行動能。我們不能一看
到政策收緊，就盲目悲觀，尤其是看到貨幣出現偏緊信號時更是如此，因為貨幣收緊不代表流動性就同步趨緊，真實的流動性成本評判是名義利率減去通脹，若通脹上行速度大于名義利率上行速度時，
此時政策而收緊流動性卻是更加寬松的，所以上述存在時間滯后差，把握好節奏更重要。只是在預期增量不足的情況下，銅價上行的空間和速度難如往昔，就時間上來看，2017年1-2季度之交或是一個轉
折點，投資者需要密切關注。
   
   作者簡介：鐘遠，經濟學碩士，畢業于合肥工業大學產業經濟學專業，安糧期貨有色金屬研究員，擅長結合宏觀經濟形勢和商品自身基本面、技面來對品種走勢進行大方向判研，對金屬市場和宏
觀經濟有著獨到的見解。本著客觀、務實的態度進行分析，為客戶提供相關的投資、套保和套利方案。