供應層面干擾反映在價格當中

　　回顧2016年銅價，房地產繁榮帶來的下游消費改善和去庫存已經體現在價格當中。2月中旬銅價的沖擊新高反映出市場對于銅礦罷工等干擾因素的預期，因此供應層面的干擾因素實際上已經反映在價格當中。

　　回顧2000年至今的銅價，銅礦罷工一直都不是銅價上漲的主導因素。從2006年以來，除了2010年、2012年和2016年，其余年份每年都有銅礦發生罷工，但是2011年7月Escondida曾經歷連續長達兩周的罷工，一度造成銅價在當月漲幅超過5%，最終隨著銅礦罷工的結束而大幅回撤。此外，在經濟復蘇初期，銅礦罷工往往難以持久，工會很難從疲軟的經濟和低迷的銅價中獲得利潤分享。2016年伴隨銅價的反彈，全球礦業投資已經逐漸復蘇，部分推遲的項目將會陸續重啟。

　　終端消費存在證偽的可能

　　綜合多個因素來看，2017年基建投資是市場對消費樂觀的信心所在。然而，年初以來，22個省公布的固定資產投資加起來超過40萬億元，但是并非是增量概念。然而，3月1日，國家發改委秘書長、新聞發言人李樸民表明，固定資產投資規模這個概念跟GDP是一樣的，是一個總量的概念，不是一個增量的概念。實際上，2017年全國32個省級單位(含新疆生產建設兵團)固定資產投資規模將會達到65萬億元左右，較2016年同期僅增長7.1%，低于2016年7.9%的增幅。

　　從以往經驗看，計劃投資額與實際投資額往往有較大的差距，對基建的實際態度還要看全國兩會公布的赤字率以及社融存量增速目標、M2增速目標。從資金來源的角度來看，要保持去年的高增長實際是有難度的。從財政的角度來講，雖然會維持積極的基調，但中國實際的赤字率在過去兩年一直維持在3.5%，始終高于預算赤字。今年的預算赤字有可能會進一步提高。但這種情況下，實際赤字率提高的空間也不大。

　　扶持銅價短期堅挺的因素

　　一方面，經濟數據顯示中國和全球經濟復蘇尚未結束。銅作為周期性品種，經濟復蘇或者增長與銅價是密切相關的。從先行指標來看，2月全球制造業還維持復蘇的勢頭，中國2月官方制造業PMI為51.6，高于預期的51.2，前值為51.3;美國2月ISM制造業指數57.7，創2014年8月以來新高;2月歐元區制造業PMI為55.4，小幅低于預期和初值的55.5，但仍在擴張。不過，2011—2016年經濟形勢與1996—2000年頗為相似，2017年銅價走勢可能復制2000年走勢先揚后抑。

　　另一方面，產業集中度提高使得市場忽視了下游結構性需求的變動。兩者背離有一個合適的解釋是，大量小企業被關閉，所以企業訂單集中反映在大企業當中。產量統計口徑大概只有增加值統計口徑的2/3，不到70%，產業集中度提高，容易讓市場忽視中小企業市場占有率下降和整體下游訂單復蘇力度實際很弱的結構性問題。

　　總之，短期宏觀數據向好意味著補庫帶來的復蘇尚未結束。行業集中度提高，大型企業訂單充足，因此銅價短期堅挺。然而，需求端復蘇依舊偏弱，銅價高位振蕩使得下行風險累積。