滬倫比值與人民幣匯率走勢高度一致
滬倫比值與人民幣匯率走勢維持高度一致，這意味著弱勢人民幣對(duì)銅價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱的交易邏輯予以支撐。2014年至今，人民幣兌美元的匯率由6.1變化至6.8，滬倫比值則由7.1攀升至8.3，可以直觀反映內(nèi)外盤銅價(jià)受到匯率影響而呈現(xiàn)的強(qiáng)弱分化。
為了測算人民幣匯率變動(dòng)對(duì)滬倫比值的影響，我們將2012年1月—2017年4月的人民幣中間價(jià)及滬倫比值進(jìn)行了雙對(duì)數(shù)回歸模型擬合。從中發(fā)現(xiàn)，人民幣中間價(jià)變動(dòng)1%，滬倫比值會(huì)變動(dòng)1.05%，滬倫比值的波動(dòng)幅度略大于人民幣匯率的波動(dòng)幅度。考慮到人民幣匯率在年內(nèi)仍承壓，滬倫比值維持在8附近或成常態(tài)，這意味著內(nèi)盤銅在年內(nèi)多數(shù)時(shí)間將強(qiáng)于外盤。
盡管弱勢人民幣在一定程度上支撐了滬銅價(jià)格，但人民幣離在岸價(jià)差的放大卻對(duì)滬銅價(jià)格有明顯壓制作用。通過分析近5年的人民幣離在岸價(jià)差與滬銅價(jià)格走勢發(fā)現(xiàn)，人民幣離在岸價(jià)差出現(xiàn)超過10個(gè)基點(diǎn)的上漲，滬銅價(jià)格平均會(huì)回落6.37%，當(dāng)離在岸價(jià)差突破0.12時(shí)，滬銅價(jià)格甚至?xí)?chuàng)出階段性低點(diǎn)。
其中暗含的邏輯或許和經(jīng)濟(jì)預(yù)期有關(guān)。由于離岸人民幣受到的行政管制少，對(duì)國際金融環(huán)境及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變動(dòng)更為敏感，故匯率差的放大可以反映人民幣的外流壓力，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)備庫行為滯后并且加劇期銅庫存的保值力度，進(jìn)而致使上海現(xiàn)貨銅溢價(jià)下跌。故人民幣離在岸價(jià)差的放大是匯率層面影響滬銅價(jià)格出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心關(guān)注指標(biāo)。
銅與原油的價(jià)格變動(dòng)逐漸趨于同步
原油與銅的價(jià)格聯(lián)動(dòng)自2015年開始出現(xiàn)明顯的正向增強(qiáng)，價(jià)格回歸工業(yè)屬性是二者正相關(guān)性增強(qiáng)的主要原因。
從聯(lián)動(dòng)角度觀察，原油與銅的移動(dòng)相關(guān)由2014年的-0.52大幅修正至2015年的0.85以上，之后受各自基本面的影響，聯(lián)動(dòng)性出現(xiàn)分化，并回落至0.25，而進(jìn)入2017年，該數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)并回歸至0.65附近，反映二者價(jià)格變動(dòng)逐漸趨于同步的特征。這種走勢的聚攏性顯示商品自身基本面對(duì)價(jià)格貢獻(xiàn)度的增強(qiáng)，意味著之前依靠套利融資及商品質(zhì)押帶來的金融屬性在利差收窄、匯率波動(dòng)增大及監(jiān)管強(qiáng)化下逐漸淡化（如融資銅）。
由于長期正相關(guān)性的回歸及存在，原油價(jià)格的變動(dòng)會(huì)對(duì)銅產(chǎn)生直接影響，其一從成本端，其二從大宗資產(chǎn)配置端。
從成本角度考慮，由于冶煉和運(yùn)輸環(huán)節(jié)的存在，原油對(duì)銅的成本累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)28%，這意味著原油價(jià)格的變動(dòng)會(huì)直接影響銅的現(xiàn)金成本，如計(jì)入原油價(jià)格后的銅現(xiàn)金生產(chǎn)成本已經(jīng)由2015年年底的3400美元/噸漲至4550美元/噸。
從資金配置角度考慮，我們對(duì)2012年至今的WTI原油價(jià)格及LME銅價(jià)格進(jìn)行了建模測算，發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格每變動(dòng)1%，會(huì)對(duì)銅價(jià)格造成0.47%的影響。這意味著在極端環(huán)境下，原油價(jià)格再度運(yùn)行于30—40美元/桶時(shí)，相比5月1日的原油及倫銅收盤價(jià)格，倫銅價(jià)格的下滑幅度將為8.34%—17.9%，即4710—5260美元/噸。
結(jié)合之前所討論的人民幣匯率及滬倫比值的關(guān)系，假設(shè)人民幣匯率為7，滬倫比值在該匯率下為8.2，則與之對(duì)應(yīng)的滬銅價(jià)格為38670—43180元/噸，這或許是原油價(jià)格再次大幅下行時(shí)滬銅價(jià)格的關(guān)鍵點(diǎn)位。
金融去杠桿背景下滬銅波動(dòng)率偏低
中國金融行業(yè)的去杠桿（委外贖回、縮表、信用利差放大及監(jiān)管升級(jí)）對(duì)低波動(dòng)率的銅價(jià)格（低金融屬性）形成系統(tǒng)性壓制。此外，抬升的利率中樞對(duì)銅的實(shí)際回報(bào)率產(chǎn)生利空影響。
造成銅價(jià)格波動(dòng)率低的主要原因有兩點(diǎn)，其一是美元政策由QE至QT轉(zhuǎn)變過程中，QE時(shí)代過度投資所帶來的供應(yīng)過剩與QT時(shí)代資本回流所導(dǎo)致的大宗需求疲弱致使商品整體經(jīng)歷長達(dá)6年的去金融杠桿過程；其二是中國融資銅信用證開立政策的收緊伴隨著中美利差的收窄，致使滬銅進(jìn)入長達(dá)兩年的去金融屬性過程。
中國金融行業(yè)去杠桿不會(huì)對(duì)銅價(jià)形成直接壓制，但會(huì)影響銅價(jià)格的系統(tǒng)性波動(dòng)。金融去杠桿對(duì)中國的信貸沖量會(huì)產(chǎn)生直接沖擊，而信貸沖量的回落（新增信貸的減少）則會(huì)對(duì)銅價(jià)形成有效的下行引導(dǎo)。從當(dāng)前的數(shù)據(jù)觀察，該數(shù)據(jù)2月開始出現(xiàn)明顯的掉頭向下跡象，反映出中國金融行業(yè)去杠桿的力度增強(qiáng)，這無疑對(duì)后期銅市形成壓制。
利率中樞的上移對(duì)銅收益率的影響也不可忽視。如2016年年末，10年期國債收益率急速上升，導(dǎo)致滬銅收益率10日均值出現(xiàn)2.7%的急速回落。債券收益率仍有被動(dòng)上漲的空間，主要原因是中美10年期國債存在50基點(diǎn)以上的利差需求。
人民幣購買力預(yù)期下降，此時(shí)利率平價(jià)因素在貨幣定價(jià)中變得更為重要，倘若中美利差收窄，則人民幣匯率將進(jìn)一步調(diào)高。這意味著，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，中國債券收益率將被動(dòng)跟隨美債收益率上升，從而令滬銅價(jià)格承壓。
金融去杠桿及金融屬性減弱的直接表現(xiàn)是滬銅持倉和波動(dòng)率低位運(yùn)行。數(shù)據(jù)顯示，2016年10月—2017年2月，CFTC銅持倉量出現(xiàn)近50%的增長，凈多持倉量在2016年年底達(dá)到6萬張的歷史高位，這同大宗商品市場2016年4季度的投機(jī)性補(bǔ)庫有關(guān)。然而，2017年2月，無論是總持倉量，還是凈多持倉量，都較高點(diǎn)有所下滑，下滑幅度分別為12%和78%，這充分反映銅市多頭興趣急速轉(zhuǎn)淡，并且暗示銅價(jià)上漲動(dòng)能不足。
2017年1季度，秘魯、智利等國罷工頻發(fā)，造成全球十大礦企2017年1季度產(chǎn)量同比下滑14.9%。然而，同期凈多持倉量明顯減少，顯示出多頭回補(bǔ)跡象。此外，滬銅總持倉量2016下半年出現(xiàn)較為明顯的下降，目前持倉量為56萬手，略低于5年均值64.9萬手，反映出滬銅市場人氣偏淡的現(xiàn)狀。
從公開資料來看，滬銅主力持倉出現(xiàn)了分化。其中，以投機(jī)資本為代表的永安期貨、混沌期貨及一德期貨在7月合約上大幅加空，以產(chǎn)業(yè)資本為代表的金瑞期貨及五礦經(jīng)易期貨則大幅買入多單，反映了投機(jī)資本及產(chǎn)業(yè)資本的博弈。主力前20席位的持倉數(shù)據(jù)顯示，截至5月3日，凈空單月內(nèi)出現(xiàn)回落，下降至4937手。
從波動(dòng)率角度觀察，倫銅及滬銅波動(dòng)率2016年4季度后均有回落，絕對(duì)值處于偏低水平。倫銅波動(dòng)率在2017年1季度降至20.39%，盡管是2015年4季度以來的第二高位，但仍低于8年均值24.1%。1季度倫銅波動(dòng)率變動(dòng)同CFTC持倉變動(dòng)有關(guān)：倫銅波動(dòng)率放低，其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好者的吸引力減弱，以至CFTC持倉量減少。滬銅波動(dòng)率在2016年12月急速下行，目前，22日波動(dòng)率為0.13，低于5年均值0.167；5日波動(dòng)率約0.06，低于歷史均值0.159。波動(dòng)率偏低反映出銅金融屬性淡化，同時(shí)波動(dòng)率長期低于均值意味著其存在均值回歸訴求，而這種回歸需要價(jià)格彈性的放大以及資金的推動(dòng)。
換手率也是檢驗(yàn)價(jià)格波動(dòng)率大小的一個(gè)指標(biāo)。2017年截至目前，滬銅換手率為0.874，不及2016年的0.939和2015年的1.028，也低于5年均值0.9，，反映出滬銅交易活躍度偏低。此外，滬銅年度換手率數(shù)值和倫銅年度波動(dòng)率數(shù)值高度一致，可以從側(cè)面印證交投狀態(tài)對(duì)波動(dòng)率確實(shí)存在影響。交投活躍時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Beta的增大會(huì)帶動(dòng)波動(dòng)率的放大，進(jìn)而加強(qiáng)商品的金融屬性。
當(dāng)前，滬銅價(jià)格正面臨方向選擇。從5年周期的分位值角度看，進(jìn)入2017年，銅價(jià)在50%分位值上下波動(dòng)。目前，銅價(jià)為46000元/噸，略低于50%分位值47410元/噸。從均值角度觀察，截至5月26日，滬銅收盤價(jià)為46000元/噸，盡管高于1年的均值41626元/噸和兩年的均值40277元/噸，但與5年的均值46700元/噸相當(dāng)。滬銅價(jià)格所處的位置反映出價(jià)格的均值回歸需求，同時(shí)也暗示出中長期價(jià)格走勢面臨方向選擇。
滬倫比值與人民幣匯率走勢維持高度一致，這意味著弱勢人民幣對(duì)銅價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱的交易邏輯予以支撐。2014年至今，人民幣兌美元的匯率由6.1變化至6.8，滬倫比值則由7.1攀升至8.3，可以直觀反映內(nèi)外盤銅價(jià)受到匯率影響而呈現(xiàn)的強(qiáng)弱分化。
為了測算人民幣匯率變動(dòng)對(duì)滬倫比值的影響，我們將2012年1月—2017年4月的人民幣中間價(jià)及滬倫比值進(jìn)行了雙對(duì)數(shù)回歸模型擬合。從中發(fā)現(xiàn)，人民幣中間價(jià)變動(dòng)1%，滬倫比值會(huì)變動(dòng)1.05%，滬倫比值的波動(dòng)幅度略大于人民幣匯率的波動(dòng)幅度。考慮到人民幣匯率在年內(nèi)仍承壓，滬倫比值維持在8附近或成常態(tài)，這意味著內(nèi)盤銅在年內(nèi)多數(shù)時(shí)間將強(qiáng)于外盤。
盡管弱勢人民幣在一定程度上支撐了滬銅價(jià)格，但人民幣離在岸價(jià)差的放大卻對(duì)滬銅價(jià)格有明顯壓制作用。通過分析近5年的人民幣離在岸價(jià)差與滬銅價(jià)格走勢發(fā)現(xiàn)，人民幣離在岸價(jià)差出現(xiàn)超過10個(gè)基點(diǎn)的上漲，滬銅價(jià)格平均會(huì)回落6.37%，當(dāng)離在岸價(jià)差突破0.12時(shí)，滬銅價(jià)格甚至?xí)?chuàng)出階段性低點(diǎn)。
其中暗含的邏輯或許和經(jīng)濟(jì)預(yù)期有關(guān)。由于離岸人民幣受到的行政管制少，對(duì)國際金融環(huán)境及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變動(dòng)更為敏感，故匯率差的放大可以反映人民幣的外流壓力，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)備庫行為滯后并且加劇期銅庫存的保值力度，進(jìn)而致使上海現(xiàn)貨銅溢價(jià)下跌。故人民幣離在岸價(jià)差的放大是匯率層面影響滬銅價(jià)格出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心關(guān)注指標(biāo)。
銅與原油的價(jià)格變動(dòng)逐漸趨于同步
原油與銅的價(jià)格聯(lián)動(dòng)自2015年開始出現(xiàn)明顯的正向增強(qiáng)，價(jià)格回歸工業(yè)屬性是二者正相關(guān)性增強(qiáng)的主要原因。
從聯(lián)動(dòng)角度觀察，原油與銅的移動(dòng)相關(guān)由2014年的-0.52大幅修正至2015年的0.85以上，之后受各自基本面的影響，聯(lián)動(dòng)性出現(xiàn)分化，并回落至0.25，而進(jìn)入2017年，該數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)并回歸至0.65附近，反映二者價(jià)格變動(dòng)逐漸趨于同步的特征。這種走勢的聚攏性顯示商品自身基本面對(duì)價(jià)格貢獻(xiàn)度的增強(qiáng)，意味著之前依靠套利融資及商品質(zhì)押帶來的金融屬性在利差收窄、匯率波動(dòng)增大及監(jiān)管強(qiáng)化下逐漸淡化（如融資銅）。
由于長期正相關(guān)性的回歸及存在，原油價(jià)格的變動(dòng)會(huì)對(duì)銅產(chǎn)生直接影響，其一從成本端，其二從大宗資產(chǎn)配置端。
從成本角度考慮，由于冶煉和運(yùn)輸環(huán)節(jié)的存在，原油對(duì)銅的成本累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)28%，這意味著原油價(jià)格的變動(dòng)會(huì)直接影響銅的現(xiàn)金成本，如計(jì)入原油價(jià)格后的銅現(xiàn)金生產(chǎn)成本已經(jīng)由2015年年底的3400美元/噸漲至4550美元/噸。
從資金配置角度考慮，我們對(duì)2012年至今的WTI原油價(jià)格及LME銅價(jià)格進(jìn)行了建模測算，發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格每變動(dòng)1%，會(huì)對(duì)銅價(jià)格造成0.47%的影響。這意味著在極端環(huán)境下，原油價(jià)格再度運(yùn)行于30—40美元/桶時(shí)，相比5月1日的原油及倫銅收盤價(jià)格，倫銅價(jià)格的下滑幅度將為8.34%—17.9%，即4710—5260美元/噸。
結(jié)合之前所討論的人民幣匯率及滬倫比值的關(guān)系，假設(shè)人民幣匯率為7，滬倫比值在該匯率下為8.2，則與之對(duì)應(yīng)的滬銅價(jià)格為38670—43180元/噸，這或許是原油價(jià)格再次大幅下行時(shí)滬銅價(jià)格的關(guān)鍵點(diǎn)位。
金融去杠桿背景下滬銅波動(dòng)率偏低
中國金融行業(yè)的去杠桿（委外贖回、縮表、信用利差放大及監(jiān)管升級(jí)）對(duì)低波動(dòng)率的銅價(jià)格（低金融屬性）形成系統(tǒng)性壓制。此外，抬升的利率中樞對(duì)銅的實(shí)際回報(bào)率產(chǎn)生利空影響。
造成銅價(jià)格波動(dòng)率低的主要原因有兩點(diǎn)，其一是美元政策由QE至QT轉(zhuǎn)變過程中，QE時(shí)代過度投資所帶來的供應(yīng)過剩與QT時(shí)代資本回流所導(dǎo)致的大宗需求疲弱致使商品整體經(jīng)歷長達(dá)6年的去金融杠桿過程；其二是中國融資銅信用證開立政策的收緊伴隨著中美利差的收窄，致使滬銅進(jìn)入長達(dá)兩年的去金融屬性過程。
中國金融行業(yè)去杠桿不會(huì)對(duì)銅價(jià)形成直接壓制，但會(huì)影響銅價(jià)格的系統(tǒng)性波動(dòng)。金融去杠桿對(duì)中國的信貸沖量會(huì)產(chǎn)生直接沖擊，而信貸沖量的回落（新增信貸的減少）則會(huì)對(duì)銅價(jià)形成有效的下行引導(dǎo)。從當(dāng)前的數(shù)據(jù)觀察，該數(shù)據(jù)2月開始出現(xiàn)明顯的掉頭向下跡象，反映出中國金融行業(yè)去杠桿的力度增強(qiáng)，這無疑對(duì)后期銅市形成壓制。
利率中樞的上移對(duì)銅收益率的影響也不可忽視。如2016年年末，10年期國債收益率急速上升，導(dǎo)致滬銅收益率10日均值出現(xiàn)2.7%的急速回落。債券收益率仍有被動(dòng)上漲的空間，主要原因是中美10年期國債存在50基點(diǎn)以上的利差需求。
人民幣購買力預(yù)期下降，此時(shí)利率平價(jià)因素在貨幣定價(jià)中變得更為重要，倘若中美利差收窄，則人民幣匯率將進(jìn)一步調(diào)高。這意味著，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，中國債券收益率將被動(dòng)跟隨美債收益率上升，從而令滬銅價(jià)格承壓。
金融去杠桿及金融屬性減弱的直接表現(xiàn)是滬銅持倉和波動(dòng)率低位運(yùn)行。數(shù)據(jù)顯示，2016年10月—2017年2月，CFTC銅持倉量出現(xiàn)近50%的增長，凈多持倉量在2016年年底達(dá)到6萬張的歷史高位，這同大宗商品市場2016年4季度的投機(jī)性補(bǔ)庫有關(guān)。然而，2017年2月，無論是總持倉量，還是凈多持倉量，都較高點(diǎn)有所下滑，下滑幅度分別為12%和78%，這充分反映銅市多頭興趣急速轉(zhuǎn)淡，并且暗示銅價(jià)上漲動(dòng)能不足。
2017年1季度，秘魯、智利等國罷工頻發(fā)，造成全球十大礦企2017年1季度產(chǎn)量同比下滑14.9%。然而，同期凈多持倉量明顯減少，顯示出多頭回補(bǔ)跡象。此外，滬銅總持倉量2016下半年出現(xiàn)較為明顯的下降，目前持倉量為56萬手，略低于5年均值64.9萬手，反映出滬銅市場人氣偏淡的現(xiàn)狀。
從公開資料來看，滬銅主力持倉出現(xiàn)了分化。其中，以投機(jī)資本為代表的永安期貨、混沌期貨及一德期貨在7月合約上大幅加空，以產(chǎn)業(yè)資本為代表的金瑞期貨及五礦經(jīng)易期貨則大幅買入多單，反映了投機(jī)資本及產(chǎn)業(yè)資本的博弈。主力前20席位的持倉數(shù)據(jù)顯示，截至5月3日，凈空單月內(nèi)出現(xiàn)回落，下降至4937手。
從波動(dòng)率角度觀察，倫銅及滬銅波動(dòng)率2016年4季度后均有回落，絕對(duì)值處于偏低水平。倫銅波動(dòng)率在2017年1季度降至20.39%，盡管是2015年4季度以來的第二高位，但仍低于8年均值24.1%。1季度倫銅波動(dòng)率變動(dòng)同CFTC持倉變動(dòng)有關(guān)：倫銅波動(dòng)率放低，其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好者的吸引力減弱，以至CFTC持倉量減少。滬銅波動(dòng)率在2016年12月急速下行，目前，22日波動(dòng)率為0.13，低于5年均值0.167；5日波動(dòng)率約0.06，低于歷史均值0.159。波動(dòng)率偏低反映出銅金融屬性淡化，同時(shí)波動(dòng)率長期低于均值意味著其存在均值回歸訴求，而這種回歸需要價(jià)格彈性的放大以及資金的推動(dòng)。
換手率也是檢驗(yàn)價(jià)格波動(dòng)率大小的一個(gè)指標(biāo)。2017年截至目前，滬銅換手率為0.874，不及2016年的0.939和2015年的1.028，也低于5年均值0.9，，反映出滬銅交易活躍度偏低。此外，滬銅年度換手率數(shù)值和倫銅年度波動(dòng)率數(shù)值高度一致，可以從側(cè)面印證交投狀態(tài)對(duì)波動(dòng)率確實(shí)存在影響。交投活躍時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Beta的增大會(huì)帶動(dòng)波動(dòng)率的放大，進(jìn)而加強(qiáng)商品的金融屬性。
當(dāng)前，滬銅價(jià)格正面臨方向選擇。從5年周期的分位值角度看，進(jìn)入2017年，銅價(jià)在50%分位值上下波動(dòng)。目前，銅價(jià)為46000元/噸，略低于50%分位值47410元/噸。從均值角度觀察，截至5月26日，滬銅收盤價(jià)為46000元/噸，盡管高于1年的均值41626元/噸和兩年的均值40277元/噸，但與5年的均值46700元/噸相當(dāng)。滬銅價(jià)格所處的位置反映出價(jià)格的均值回歸需求，同時(shí)也暗示出中長期價(jià)格走勢面臨方向選擇。
