滬倫比值與人民幣匯率走勢高度一致

　　滬倫比值與人民幣匯率走勢維持高度一致，這意味著弱勢人民幣對銅價內強外弱的交易邏輯予以支撐。2014年至今，人民幣兌美元的匯率由6.1變化至6.8，滬倫比值則由7.1攀升至8.3，可以直觀反映內外盤銅價受到匯率影響而呈現的強弱分化。

    為了測算人民幣匯率變動對滬倫比值的影響，我們將2012年1月—2017年4月的人民幣中間價及滬倫比值進行了雙對數回歸模型擬合。從中發現，人民幣中間價變動1%，滬倫比值會變動1.05%，滬倫比值的波動幅度略大于人民幣匯率的波動幅度。考慮到人民幣匯率在年內仍承壓，滬倫比值維持在8附近或成常態，這意味著內盤銅在年內多數時間將強于外盤。

    盡管弱勢人民幣在一定程度上支撐了滬銅價格，但人民幣離在岸價差的放大卻對滬銅價格有明顯壓制作用。通過分析近5年的人民幣離在岸價差與滬銅價格走勢發現，人民幣離在岸價差出現超過10個基點的上漲，滬銅價格平均會回落6.37%，當離在岸價差突破0.12時，滬銅價格甚至會創出階段性低點。

    其中暗含的邏輯或許和經濟預期有關。由于離岸人民幣受到的行政管制少，對國際金融環境及國內經濟預期的變動更為敏感，故匯率差的放大可以反映人民幣的外流壓力，這會導致企業備庫行為滯后并且加劇期銅庫存的保值力度，進而致使上海現貨銅溢價下跌。故人民幣離在岸價差的放大是匯率層面影響滬銅價格出現系統性風險的核心關注指標。

　　銅與原油的價格變動逐漸趨于同步

    原油與銅的價格聯動自2015年開始出現明顯的正向增強，價格回歸工業屬性是二者正相關性增強的主要原因。

    從聯動角度觀察，原油與銅的移動相關由2014年的-0.52大幅修正至2015年的0.85以上，之后受各自基本面的影響，聯動性出現分化，并回落至0.25，而進入2017年，該數據持續修復并回歸至0.65附近，反映二者價格變動逐漸趨于同步的特征。這種走勢的聚攏性顯示商品自身基本面對價格貢獻度的增強，意味著之前依靠套利融資及商品質押帶來的金融屬性在利差收窄、匯率波動增大及監管強化下逐漸淡化（如融資銅）。

　　由于長期正相關性的回歸及存在，原油價格的變動會對銅產生直接影響，其一從成本端，其二從大宗資產配置端。

　　從成本角度考慮，由于冶煉和運輸環節的存在，原油對銅的成本累計貢獻率達28%，這意味著原油價格的變動會直接影響銅的現金成本，如計入原油價格后的銅現金生產成本已經由2015年年底的3400美元/噸漲至4550美元/噸。

　　從資金配置角度考慮，我們對2012年至今的WTI原油價格及LME銅價格進行了建模測算，發現原油價格每變動1%，會對銅價格造成0.47%的影響。這意味著在極端環境下，原油價格再度運行于30—40美元/桶時，相比5月1日的原油及倫銅收盤價格，倫銅價格的下滑幅度將為8.34%—17.9%，即4710—5260美元/噸。

    結合之前所討論的人民幣匯率及滬倫比值的關系，假設人民幣匯率為7，滬倫比值在該匯率下為8.2，則與之對應的滬銅價格為38670—43180元/噸，這或許是原油價格再次大幅下行時滬銅價格的關鍵點位。

    金融去杠桿背景下滬銅波動率偏低

    中國金融行業的去杠桿（委外贖回、縮表、信用利差放大及監管升級）對低波動率的銅價格（低金融屬性）形成系統性壓制。此外，抬升的利率中樞對銅的實際回報率產生利空影響。

　　造成銅價格波動率低的主要原因有兩點，其一是美元政策由QE至QT轉變過程中，QE時代過度投資所帶來的供應過剩與QT時代資本回流所導致的大宗需求疲弱致使商品整體經歷長達6年的去金融杠桿過程；其二是中國融資銅信用證開立政策的收緊伴隨著中美利差的收窄，致使滬銅進入長達兩年的去金融屬性過程。

　　中國金融行業去杠桿不會對銅價形成直接壓制，但會影響銅價格的系統性波動。金融去杠桿對中國的信貸沖量會產生直接沖擊，而信貸沖量的回落（新增信貸的減少）則會對銅價形成有效的下行引導。從當前的數據觀察，該數據2月開始出現明顯的掉頭向下跡象，反映出中國金融行業去杠桿的力度增強，這無疑對后期銅市形成壓制。

    利率中樞的上移對銅收益率的影響也不可忽視。如2016年年末，10年期國債收益率急速上升，導致滬銅收益率10日均值出現2.7%的急速回落。債券收益率仍有被動上漲的空間，主要原因是中美10年期國債存在50基點以上的利差需求。

    人民幣購買力預期下降，此時利率平價因素在貨幣定價中變得更為重要，倘若中美利差收窄，則人民幣匯率將進一步調高。這意味著，在美聯儲加息的背景下，中國債券收益率將被動跟隨美債收益率上升，從而令滬銅價格承壓。

　　金融去杠桿及金融屬性減弱的直接表現是滬銅持倉和波動率低位運行。數據顯示，2016年10月—2017年2月，CFTC銅持倉量出現近50%的增長，凈多持倉量在2016年年底達到6萬張的歷史高位，這同大宗商品市場2016年4季度的投機性補庫有關。然而，2017年2月，無論是總持倉量，還是凈多持倉量，都較高點有所下滑，下滑幅度分別為12%和78%，這充分反映銅市多頭興趣急速轉淡，并且暗示銅價上漲動能不足。

    2017年1季度，秘魯、智利等國罷工頻發，造成全球十大礦企2017年1季度產量同比下滑14.9%。然而，同期凈多持倉量明顯減少，顯示出多頭回補跡象。此外，滬銅總持倉量2016下半年出現較為明顯的下降，目前持倉量為56萬手，略低于5年均值64.9萬手，反映出滬銅市場人氣偏淡的現狀。

    從公開資料來看，滬銅主力持倉出現了分化。其中，以投機資本為代表的永安期貨、混沌期貨及一德期貨在7月合約上大幅加空，以產業資本為代表的金瑞期貨及五礦經易期貨則大幅買入多單，反映了投機資本及產業資本的博弈。主力前20席位的持倉數據顯示，截至5月3日，凈空單月內出現回落，下降至4937手。

　　從波動率角度觀察，倫銅及滬銅波動率2016年4季度后均有回落，絕對值處于偏低水平。倫銅波動率在2017年1季度降至20.39%，盡管是2015年4季度以來的第二高位，但仍低于8年均值24.1%。1季度倫銅波動率變動同CFTC持倉變動有關：倫銅波動率放低，其對于風險偏好者的吸引力減弱，以至CFTC持倉量減少。滬銅波動率在2016年12月急速下行，目前，22日波動率為0.13，低于5年均值0.167；5日波動率約0.06，低于歷史均值0.159。波動率偏低反映出銅金融屬性淡化，同時波動率長期低于均值意味著其存在均值回歸訴求，而這種回歸需要價格彈性的放大以及資金的推動。

    換手率也是檢驗價格波動率大小的一個指標。2017年截至目前，滬銅換手率為0.874，不及2016年的0.939和2015年的1.028，也低于5年均值0.9，，反映出滬銅交易活躍度偏低。此外，滬銅年度換手率數值和倫銅年度波動率數值高度一致，可以從側面印證交投狀態對波動率確實存在影響。交投活躍時，系統性風險指標Beta的增大會帶動波動率的放大，進而加強商品的金融屬性。

　　當前，滬銅價格正面臨方向選擇。從5年周期的分位值角度看，進入2017年，銅價在50%分位值上下波動。目前，銅價為46000元/噸，略低于50%分位值47410元/噸。從均值角度觀察，截至5月26日，滬銅收盤價為46000元/噸，盡管高于1年的均值41626元/噸和兩年的均值40277元/噸，但與5年的均值46700元/噸相當。滬銅價格所處的位置反映出價格的均值回歸需求，同時也暗示出中長期價格走勢面臨方向選擇。