內容提要
宏觀上，全球主要央行[微博]可能相繼進入貨幣收緊階段，美元指數將表現疲軟。此外，中國經濟表現卻明顯好于預期，市場短期需要修正對中國經濟的預期，下半年中國經濟仍維持放緩的趨勢，需要等待經濟重新向下的信號。6月銅精礦TC繼續反彈至83美元/噸，CSPT確定的三季度的加工費最低采購價為86美元/噸，同時Grasberg銅礦和秘魯工會的罷工未實際影響到生產，所以7月加工費可能繼續小幅上漲，但空間可能性較小。廢銅供應仍偏緊，精廢價差低于合理水平，冶煉廠和下游對廢銅的采購力度不大。精銅的供應保持穩定，上半年銅精礦未實質影響到精銅的產量。
數據表明，5月國內銅的終端消費行業仍延續較好，尤其是電線電纜和空調。不過，我們預計下半年需求不樂觀，因電網投資在下半年會繼續放緩，除非國網增加投資計劃;房地產銷售放緩將傳導至空調，同時空調庫存高企;所以，建議關注電網投資增速和空調銷售的轉弱。美國4月精銅進口數據出現放緩，歐美貿易升水小幅下降。
全球庫存在6月加速減少14萬噸至117萬噸的近幾年的平均水平，而國內的庫存仍處于近幾年的同期高位，現貨貼水程度也高于往年，顯示國內現貨需求并不樂觀，同時進口需求也不樂觀，進口窗口打開次數較少。
綜合而言，近期銅(46850, -360.00, -0.76%)價在庫存的下降和需求在淡季不淡的支撐下出現反彈，但我們認為銅價創新高的可能性較小，因需求將大概率逐漸放緩，此次反彈更多是對需求的修正，預計銅價仍維持5500-6000美元/噸之間的箱體震蕩，從操作上，我們建議關注中國經濟重新出現放緩后的沽空機會。
主要風險因素：銅礦出現罷工;國內需求持續較好。
1.行情回顧
進入淡季，6月銅價反而出現單邊上漲的行情，上漲幅度有點超出預期，但細想之下，有以下幾個原因導致市場需要調整：(1)5月市場對央行收緊流動性過于擔心，對中國經濟的放緩速度也過于悲觀，市場需要重新修正對中國經濟的預期。從6月公布的經濟數據來看，經濟雖有放緩，但均大幅超出市場預期。此外，從微觀的角度，電線電纜的開工率仍維持高位，空調的產量延續高速增長。(2)消息上，供應端的擔憂始終存在，Grasberg銅礦的部分工人延長罷工一個月以抗議自由港的裁員。
圖1：LME3月銅日K線走勢圖
圖2：LME3月銅周K線走勢圖
數據來源：文華財經，興證期貨研發部
圖3：CFTC基金多頭減倉 圖4：LME基金多頭減倉
數據來源：WIND，興證期貨研發部
2.宏觀經濟
2.1全球主要國家的央行的貨幣政策相繼轉向
銅是一種良好金融資產，具有較強的對沖通脹風險功能，同時銅是以美元計價的商品，美元的強勢會對銅價造成壓制。所以貨幣政策對銅價影響較大。
美聯儲在6月如期加息25個基點，同時耶倫發表鷹派發言，但近期美國的數據表現疲軟，尤其是通脹數據的下滑(5月美國PCE同比僅增長1.4%)，市場對美聯儲的鷹派仍有所懷疑。
此外，歐央行、英國央行、加拿大央行均表示可能收緊貨幣政策，非美元貨幣應聲上漲，美元指數創近9個月新低。未來美元指數要維持強勢的可能因素是特朗普能夠推出其政策或者美聯儲官員連續鷹派發言，否則美元指數將繼續維持偏弱的趨勢。
6月是國內一年中流動性最緊的時期，尤其是今年銀行還存在MPA考核，但上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)3個月期利率在6月中旬逐漸下滑，這或許與央行在6月上旬的超預期MLF操作有關，這也是金融資產出現調整的部分原因。對于下半年，官方的表態為維持緊平衡的狀態，不過也有部分分析人士表示，下半年的流動性要比上半年松。對此，我們認為，央行可能階段性的緊和階段性的松以配合經濟的發展和去杠桿的雙重目標。
圖5：原油價格同比增速回落，再通脹壓力減弱 圖6：中國6月流動性有所緩解
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖7：中美利差恢復至偏高水平 圖8：美國多頭減倉，美元下滑
數據來源：WIND，興證期貨研發部
2.2中歐制造業PMI表現較好，但美國經濟或放緩
歐元區6月制造業PMI初值錄得57.3，創6年來新高。此外，中國6月制造業PMI為51.7，高于前值和預期，其中新訂單指數大幅好于預期。美國6月制造業指數預期為55.0，與前值保持基本持平。預計全球摩根大通制造業PMI較前值52.6小幅增長0.1個百分點，全球制造業短期仍維持較好的形勢。
OECD綜合領先指標在4月錄得100.0890，較3月上漲0.0091點，不過增速明顯放緩，其中美國4月OECD綜合領先指標已經出現下跌，較3月減少0.0201點，中國增加0.0365點。此外，IMF[微博]在6月下調了美國2017年經濟0.2個百分點至2.1%，下調2018年經濟0.4個百分點至2.1%，因特朗普的政策不切實際。由于此輪經濟由美國最新復蘇，所以也可能隨著美國經濟的放緩而終結，可繼續跟蹤指標的走勢。
圖9：全球制造業PMI延續回落，中美回落明顯 圖10：OECD綜合領先指標繼續攀升
數據來源：WIND，興證期貨研發部
2.3其他宏觀熱點
全球對特朗普的基建建設降溫，而中國的基建投資增速在5月為16.7%，較前月有所下滑，但整體保持在16%以上的水平，市場對基建投資的炒作告一段落。此外，PPP項目的投資總額在繼續增加，但落地率仍存憂慮。一帶一路貨運貿易指數在6月26日錄得125.9，高于上月底的121.2。不過目前一帶一路仍是一個中長期預期，不確定性較高，但可跟蹤一些指標。
圖11：一帶一路貿易指數 圖12：PPP項目落實情況
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖13：工業企業利潤增速下滑 圖14：固定資產投資5月增速繼續下滑，制造業投資
數據來源：WIND，興證期貨研發部
3.基本面
3.1銅精礦供應緊張程度有所緩解，但加工費繼續向上空間較少
(1)銅精礦供應繼續緩解，而廢銅維持偏緊
據海關總署公布，2017年5月中國進口銅精礦115.4萬噸，環比減少14.9%，同比減少19.3%，前5個月累計進口銅精礦566.9萬噸，累計同比僅增長1.9%。環比繼續下降可能和船期有關，從市場上的消息來看，隨著加工費的觸底反彈，冶煉廠的檢修完畢，市場在逐漸增大對銅精礦的需求。所以如果6月銅精礦進口環比繼續減少，則對國內精銅產量將產生實際影響，也將驗證銅精礦供應緊張的邏輯。
6月加工費繼續反彈至83美元/噸，上漲3美元/噸;此外，國內冶煉小組(CSPT)確定的第三季度最低加工費采購價為86美元/噸，高于第二季度的80美元/噸，也高于目前的現貨加工費83美元/噸，表明冶煉廠對三季度銅精礦的供應較為樂觀。不過從86繼續向上漲的空間可能有限，全年要超過長單加工費有些困難。
對于冶煉廠來說，廢銅對銅精礦具有替代效應。在3月銅精礦緊張下，冶煉廠加大了對廢銅的采購，從廢銅一季度進口累計同比增長22.2%可看出市場對廢銅的需求。不過從近期市場的調研來看，廢銅的供應也出現緊張，精廢價差逐漸回歸至合理的水平以下。其次，由于西安地鐵發生電線電纜的安全事故，國家加大對廢銅制電纜的排查，這將影響市場對廢銅制電纜的消費。所以，我們預計冶煉廠對廢銅的采購熱情將減弱，從近期兩個月廢銅進口量下降可佐證。
圖15：中國銅精礦進口情況：增速逐漸放緩
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖18：中國銅冶煉廠短單加工費 圖19：冶煉廠長協加工費及進口預計
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖16：精廢銅價差(長江均價-光亮銅含稅價) 圖17：廢銅一季度進口增加
數據來源：WIND，興證期貨研發部
自3月以來，全球銅礦罷工不斷，在6月有兩起罷工事件。6月Grasberg銅礦數千名工人宣布將罷工時間延長一個月以抗議自由港印尼分公司的裁員，不過自由港印尼分公司稱，Grasberg銅礦仍在“正常運行”;第二是秘魯礦山工會的罷工仍在進行。但據生產商的公告稱，上述兩起罷工并未實際影響銅礦的生產，而工會卻表示有部分生產停止。不管怎樣，考慮到下半年仍有較多銅礦山要薪資談判，市場對銅礦供應偏緊的預期并未發生改變，所以這也意味著加工費超過長單的可能性較低。
圖20：全球銅礦3月產能增加，但利用率下降至75.8%，4月或有所回升 圖21：全球銅礦3月產量156萬噸，同比下降7.4%，
數據來源：WIND，興證期貨研發部
(2)中國精銅供應總量在減少，但進口需求仍不高
據國家統計局的數據顯示，2017年4月中國精銅產量為72.7萬噸，同比增長6.8%，累計同比增長7.2%。此外，金川集團公司銅冶煉廠合成爐系統計劃于2017年7月6日停爐，進行為期90天的系統檢修，有礦銅冶煉產能20萬噸(金屬量)/年，月影響量為1.7萬噸，影響量較小。
精銅進口方面，5月精銅凈進口24.8萬噸，同比增加5.9%，累計同比下降29.8%，精銅進口結束前四個月的下滑趨緩，主要是因為國內庫存下降導致對進口需求增加，但進口量仍維持在低位，顯示進口需求并不強勁。
5月國內精銅表觀需求量(產量+凈進口量+部分廢銅)為112.3萬噸，同比增長6.8%。
圖22：中國精銅產量增速較去年下降 萬噸
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖23：中國銅進口量
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖20：全球3月精銅產能235.8萬噸，產能利用率攀升至85.3% 圖21：全球3月精銅產量201.1萬噸，同比增長1.1%
數據來源：WIND，興證期貨研發部
3.2國內需求淡季不淡，歐美需求保持穩定
(1)國內需求
據國家統計局的數據顯示，2017年5月銅材產量為185.8萬噸，同比增長6.1%，累計同比增長9.4%，增速下滑0.3個百分點。
圖25：中國銅材產量
數據來源：WIND，興證期貨研發部
分行業來看：
(1)電力行業繼續向好，未見減弱的跡象
據SMM調研數據顯示，6月國內電線電纜企業開工率為91.83%，同比增加7.99個百分點，環比增加1.66個百分點;5月份國內銅桿企業開工率74.54%，同比下降4.5個百分點，環比增加2.99個百分點，銅桿占銅材生產的53%，主要用在電線電纜等行業。6月電線電纜較高的開工率可能與6.30光伏搶裝潮有關，但銅桿開工率同比繼續下滑，可能意味著電網投資增速放緩傳導至銅桿的消費。據能源局公布，2017年1-5月電網投資累計同比增加9.5%，增速環比增加4.8個百分點，但同比遠低于去年39.1%的增速，與5月銅桿開工率走勢相符合。
(2)空調保持強勢，但持續性存疑
據SMM調研數據顯示，5月份銅管企業開工率89.55%，同比增加14.15個百分點，環比有轉弱跡象，下降1.84個百分點。銅管占銅材量的12%，基本上用在空調行業。據產業在線的數據顯示，5月空調產量和銷售分別為1493.7萬臺和1550.3萬臺，同比分別增長40.2%和47.1%，5月空調銷售繼續強勁。雖然5月工業企業庫存庫存下降56.6萬臺，但渠道庫存仍在繼續增加，總庫存增至4300-4500萬臺的高位，如果今年高溫天氣遲遲不來，那么如此高的庫存將給企業生產帶來較大的壓力。而且，隨著房地產銷售的下滑，空調在下半年的需求下滑是大概率事件。
(3)汽車繼續疲軟
據中汽協公布數據顯示，5月份汽車產量和銷售分別為213.8萬輛和208.4萬輛，同比分別下降1.9%和2.2%，4月新能源汽車產量為5.8萬輛，同比增加19.3%。5月汽車的經銷商庫存預警指數為51.8，較4月下滑7.4個百分點，經銷商的庫存壓力下降。相比去年，今年的汽車產量預計增速將明顯下滑，但仍能保持5%的增速。
(4)機械設備(挖掘機銷售繼續強勢)
據SMM調研數據顯示，5月銅板帶箔企業開工率71.42%，同比增加4.44個百分點，環比下降1.13個百分點，占銅材的15%左右。據統計局數據顯示，挖掘機在5月的產量同比增長63.8%，環比下降10.7%。據機構的報告顯示，目前仍處于設備的6-7年后的更新周期，所以機械設備的同比增速或仍可維持強勢。
從數據來看，5月國內銅的終端消費行業整體仍較好，主要是電線電纜行業的強勁，同時空調和挖掘機的銷售繼續保持強勢。雖然下半年需求會放緩，但從目前的情況來看，還未見放緩的跡象，關注光伏安裝潮后電線電纜的開工率是否轉弱，以及高溫天氣是否會使得空調的銷售延續強勁。
圖26：電網5月增速繼續反彈，關注其拐點 圖27：國內商品房5月銷售增速下滑
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖28：空調5月增速有所反彈，但繼續下滑的可能性較大 圖29：汽車5月產銷繼續疲軟
數據來源：WIND，興證期貨研發部
(2)歐美市場
美國ECRI領先指標從高位繼續回落;此外美國4月的房屋銷售環比出現下降。歐元區在逐漸復蘇，不過政治風險仍存在。從貿易溢價的走勢可看出，美國貿易溢價在5月底跌至115.7美元/噸，歐元區仍保留在47.5美元/噸。
圖30：美國和德國精銅進口量 圖31：美國6月貿易溢價為115.7美元/噸，較5月下降5.5美元/噸，歐洲6月貿易溢價為50美元/噸
數據來源：WIND，興證期貨研發部
(3)全球銅消費量
據ICSG的數據顯示，全球3月精銅消費量201.6萬噸，同比增長下降1.6%，環比增加19.6%。
圖32：ICSG全球精銅消費近幾年增幅均不明顯，中國仍為主要貢獻者
數據來源：WIND，興證期貨研發部
4.全球去庫存支撐銅價
全球總庫存(LME+COMEX+SHFE+保稅區)6月底庫存總計為117萬噸，較5月月底減少14萬噸，其中上期所庫存大幅下降2.2萬噸，LME庫存下降7萬噸，COMEX庫存增加0.5萬噸，保稅區庫存減少5萬噸，6月庫存的加速下降，使得目前的庫存水平恢復至近幾年的平均水平，主要原因可能是旺季需求較好，但國內庫存相比往年仍處于高位，國內現貨貼水幅度也高于往年的水平;而近期隨著庫存的下降，LME現銅的貼水收窄。后續，我們認為隨著冶煉廠的恢復生產，庫存可能重新出現累計。
圖33：國內現銅貼水幅度大于往年 圖34：LME現銅維持貼水，遠期升水
數據來源：WIND，興證期貨研發部
圖35：全球總庫存(三大交易所+保稅區) 圖36：LME注銷倉單變動頻繁
數據來源：WIND，Bloomberg，興證期貨研發部
5.全球供需平衡
圖37：ICSG2月精銅過剩9.3萬噸，呈擴大 圖38：WBMS顯示3月精銅過剩14.8萬噸
數據來源：WIND，興證期貨研發部
據ICSG的數據顯示，全球精銅市場在3月供應短缺0.5萬噸，去年同期為短缺6.0萬噸，1-3月過剩16.5萬噸。世界金屬統計局的數據顯示，全球精銅市場1-4月累計供應短缺0.5萬噸，去年同期為過剩2.6萬噸。
6.總結
宏觀上，全球主要央行可能相繼進入貨幣收緊階段，美元指數將表現疲軟。此外，中國經濟表現卻明顯好于預期，市場短期需要修正對中國經濟的預期，下半年中國經濟仍維持放緩的趨勢，需要等待經濟重新向下的信號。
6月銅精礦TC繼續反彈至83美元/噸，CSPT確定的三季度的加工費最低采購價為86美元/噸，同時Grasberg銅礦和秘魯工會的罷工未實際影響到生產，所以7月加工費可能繼續小幅上漲，但超過長單的可能性較小。廢銅供應仍偏緊，精廢價差低于合理水平，冶煉廠和下游對廢銅的采購力度不大。精銅的供應保持穩定，上半年銅精礦未實質影響到精銅的產量。數據表明，5月國內銅的終端消費行業仍延續較好，尤其是電線電纜和空調。不過，我們預計下半年需求不樂觀，因電網投資在下半年會繼續放緩，除非國網增加投資計劃;房地產銷售放緩將傳導至空調，同時空調庫存高企;所以，建議關注電網投資增速和空調銷售的轉弱。美國4月精銅進口數據出現放緩，歐美貿易升水小幅下降。
全球庫存在6月加速減少14萬噸至117萬噸的近幾年的平均水平，而國內的庫存仍處于近幾年的同期高位，現貨貼水程度也高于往年，顯示國內現貨需求并不樂觀，同時進口需求也不樂觀，進口窗口打開次數較少。
綜合而言，近期銅價在庫存的下降和需求在淡季不淡的支撐下出現反彈，但我們認為銅價創新高的可能性較小，因需求將大概率逐漸放緩，此次反彈更多是對需求的修正，預計銅價仍維持5500-6000美元/噸之間的箱體震蕩，從操作上，我們建議關注中國經濟重新出現放緩后的沽空機會。
主要風險因素：銅礦出現罷工;國內需求持續較好。
