1、全球經(jīng)濟中周期將迎來溫和改善。最近十幾年全球經(jīng)濟波動體現(xiàn)出較強的相關(guān)性。而固定資產(chǎn)投資的周期性見底，支撐起全球經(jīng)濟反彈，但同時面臨著債務、地緣政治和貿(mào)易保護抬頭的挑戰(zhàn)，預計經(jīng)濟只會出現(xiàn)非常溫和的改善。
數(shù)據(jù)來源：Wind 金瑞期貨
2、美國經(jīng)濟前景不差。美國經(jīng)濟周期性較強，短周期呈現(xiàn)2-4年的變化，中周期呈現(xiàn)6-8年變化。 從周期角度看觸底回升，從債務看整體杠桿率下滑居民和企業(yè)部門債務溫和擴張，此外就業(yè)穩(wěn)定、通脹溫和，美國經(jīng)濟前景并不差。但貨幣政策將逐漸收縮，這會制約美國經(jīng)濟的短期表現(xiàn)。
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3、歐洲經(jīng)濟短期領(lǐng)跑但難持續(xù)。今年歐元區(qū)經(jīng)濟相對表現(xiàn)比美國更好。經(jīng)濟持續(xù)改善，債務小幅擴張，利率上漲但通脹溫和。歐元區(qū)的問題是匯率上升后對出口的拖累，通脹的潛在風險。歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資回升早于美國，下階段表現(xiàn)可能不及美國。邊際上看美歐的貨幣政策差將迎來拐點，利率差短期可能已經(jīng)見底。美元指數(shù)或出現(xiàn)階段性拐點。
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4、是時候重新審視美元和大宗商品的關(guān)系。美元指數(shù)反應的是美國經(jīng)濟和全球其他經(jīng)濟強弱程度。短期來看則與美國利率與其他經(jīng)濟體(特別是歐元區(qū))利率差高度相關(guān)。
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美元指數(shù)多數(shù)時候與大宗商品呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。核心原因在于美國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟經(jīng)常呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系。美元指數(shù)并非大宗商品價格函數(shù)的自變量。我們認為美元將短期回升，中期下跌。原因在于美國經(jīng)濟相對全球經(jīng)濟走勢將短期漲中期跌。
5、房地產(chǎn)就是中國的那頭灰犀牛。中國經(jīng)濟問題在于房地產(chǎn)的困擾解決之前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)能否改善。
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房地產(chǎn)需求中長期看城鎮(zhèn)化人口增量和人口結(jié)構(gòu)。目前城鎮(zhèn)化率水平已經(jīng)較高，未來新增城鎮(zhèn)化人口增速逐漸放緩，房地產(chǎn)中長期需求不足。人口結(jié)構(gòu)方面，受計劃生育政策影響，未來幾年中國人口結(jié)構(gòu)迅速變化。最剛性的購房人——結(jié)婚人數(shù)6-8年內(nèi)將下降3成以上。
6、為什么去杠桿對中國很重要?所有金融危機本質(zhì)都是債務危機。全世界多數(shù)經(jīng)濟體都已嚴重依賴“加杠桿”，當經(jīng)濟發(fā)展趕不上債務增長的時候，危機就會爆發(fā)。中國非金融部門負債已達GDP的2.5倍。償債壓力已經(jīng)頗大，加上經(jīng)濟增長率面臨放緩趨勢，去杠桿變成當務之急。值得關(guān)注的是過去幾年中國的杠桿大部分加在企業(yè)部門，尤其是國有企業(yè)增長較快。
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7、供給側(cè)改革實現(xiàn)了不依靠企業(yè)加杠桿的經(jīng)濟增長。已往的經(jīng)濟刺激是靠企業(yè)加杠桿實現(xiàn)，但2014年來不斷加杠桿并未能實現(xiàn)經(jīng)濟的企穩(wěn)，一個重要原因在于杠桿加到了盈利能力較弱甚至虧損的部門，不僅經(jīng)濟沒有增長債務風險還迅速增加。供給測改革改變了這個進程。通過壓縮過剩行業(yè)的產(chǎn)能，提升盈利能力，成功了實現(xiàn)了企業(yè)不增加杠桿的情況下的經(jīng)濟增長。加杠桿主要體現(xiàn)在居民部門，但總體債務只是溫和增長。
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8、中國經(jīng)濟短周期即將見頂回落，中期有支撐。中國經(jīng)濟短周期就是房地產(chǎn)周期，價格因素以及棚改貨幣化只是延緩了本輪商品房投資的下行時間，仍將在4季度下行并帶動經(jīng)濟短周期見頂。全球經(jīng)濟回暖，固定資產(chǎn)投資周期性回升，地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈庫存均處于低位等因素將在中期給中國經(jīng)濟提供一定支撐。但債務，地產(chǎn)泡沫等問題將明顯制約經(jīng)濟的表現(xiàn)。整體看經(jīng)濟會經(jīng)歷幾年的矛盾緩和期。在這以后仍然要面對房地產(chǎn)這只大犀牛，在沒有找到更好的解決辦法之前，經(jīng)濟難免再下一個臺階。
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9、當我們討論銅價，我們在討論什么?銅定價核心其實是在于銅礦。電解銅的生產(chǎn)跟銅價并沒有直接關(guān)系，銅價上漲或者下跌并不會影響電解銅的生產(chǎn)，TC的變化才會影響電解銅的生產(chǎn);銅價的波動影響的是銅礦(包括廢銅)的生產(chǎn)。因銅礦投產(chǎn)周期較長(6-8年)，冶煉投產(chǎn)周期較短(2年內(nèi))，銅價大部分時間都反應了遠期銅礦市場的平衡。
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10、中期看全球銅消費將迎來中低速增長。過去十多年來全球銅消費的增量絕大部分都在中國。未來中國經(jīng)濟增長趨緩，加上消費結(jié)構(gòu)的變化，銅消費難有好的表現(xiàn)。海外發(fā)達經(jīng)濟體用銅增量較小，新興經(jīng)濟體基數(shù)較低，幾年內(nèi)難有明顯的貢獻。因此，即使全球經(jīng)濟迎來中期溫和改善，因主要增量的貢獻國中國不會有太好的表現(xiàn)，全球銅消費仍然只會維持中低速增長，難以支撐銅價大幅上漲。
11、中期銅礦供應對銅價形成支撐。銅價作為領(lǐng)先指標帶動銅礦資本支出與銅礦產(chǎn)能的變化。銅價領(lǐng)先銅礦資本支出1-2年左右; 資本支出帶動銅礦產(chǎn)能變化，領(lǐng)先5-8年。2020年銅礦產(chǎn)能停止擴張，這是支撐銅價的最關(guān)鍵因素。但至少2至3年內(nèi)的銅礦和電解銅供應都不會有明顯短缺，因此銅價雖有支撐但難以大漲。7200美金是吸引遠期銅礦投入的價格也是我們認為這輪銅價反彈的頂部中樞。
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12、中短期電解銅并不短缺。未來2、3年內(nèi)銅礦不短缺，冶煉產(chǎn)能有充足的補充，消費至多只是溫和的反彈，即使考慮廢銅政策的影響，也看不到市場明顯的短缺。
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13、銅價短期回落，中期溫和上漲。長期看銅價呈現(xiàn)6-10年的波動周期，并且牛市持續(xù)時間較短，熊市較長，熊市持續(xù)5-7年，牛市持續(xù)1-3年。
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價格的周期性表現(xiàn)主要原因是銅礦的投產(chǎn)和需求增長都呈現(xiàn)明顯的周期性。短期供應充裕，需求受中國經(jīng)濟回落拖累，銅價將迎來調(diào)整;中期全球經(jīng)濟改善，供應端有支撐，銅價會呈現(xiàn)溫和上漲。預計年內(nèi)波動在6000-7000美金/噸，未來兩年5500-7500美金/噸。
